澳门博彩业复苏持续，融资渠道正常化
核心观点：
- 澳门博彩业总收入（GGR）自2025年第二季度起加速增长，2025年前八个月GGR同比增长7.2%，达到1631亿澳门元，相当于澳门政府修订后GGR预估的71.5%，预计全年GGR可达2280亿澳门元，相当于2019年疫情前水平的82%。
- 澳门博彩业市场份额变化：美高梅中国和城市之心在2025年上半年分别提升了市场份额，美高梅中国主要得益于美高梅 Cotai 的业绩增长，城市之心则受益于高端客户度假村的推出和酒店入住率提升。
- 投资建议：美高梅中国（MPEL）和城市之心（STCITY）为首选，因其市场份额提升和调整后EBITDA增长，风险回报比更具吸引力；Wynn Macau（WYNMAC）的债券可视为收益率提升的投资机会，其债券收益率较美国母公司债券溢价30-82个基点；美高梅香港（MGMCHI）、 Sands China（SANLTD）和永利澳门（SJMHOL）的估值目前不具备吸引力。
关键数据：
- 2025年8月澳门GGR同比增长12.2%，达到222亿澳门元；前八个月GGR同比增长7.2%，达到1631亿澳门元。
- 美高梅中国2025年上半年营收同比增长12.7%，达到26亿美元；城市之心2025年上半年滚动筹码赢率为3.83%，高于2024年同期和典型水平2.85-3.15%。
- Wynn Macau 2025年上半年营收和调整后EBITDA分别同比下降7.5%和20.4%，主要受赢率下降影响；其长期调整后EBITDAR约为10亿美元，2025年和2026年预算资本支出分别为2.5-3亿美元和4.5-5亿美元。
- 美高梅香港2025年上半年 casino 营收同比增长3.1%，主要来自美高梅 Cotai 的业绩增长；酒店收入则同比下降，主要受入住率和每间可售房收入（REVPAR）下降影响。
- Sands China 2025年上半年净收入同比下降1.7%，调整后物业EBITDA同比下降5.9%，GGR市场份额下降至22.4%。
- 永利澳门2025年上半年净收入同比增长6.1%，但调整后EBITDA同比下降5.1%，主要受销售、一般及行政费用（SG&A）增加影响；GGR市场份额下降至12.9%。
研究结论：
- 澳门博彩业复苏势头强劲，美高梅中国和城市之心表现突出，建议投资者关注其股票；Wynn Macau 的债券可视为收益率提升的投资机会；美高梅香港、 Sands China 和永利澳门的估值目前不具备吸引力。
- 澳门博彩业运营商的离岸债券到期时间可管理，预计2026年美元债券到期总额为36亿美元；运营商将通过资本市场活动积极管理债务到期时间，预计将继续活跃于美元债券市场，但净赎回趋势将持续。
