CMBI 信用评论 ： HYUELEs ： 收益率回升优于全球同行

固定收益信贷评 论 26Jul2024 CMBI信用评论 HYUELEs：收益率回升超过全球同行 在HYUELEs上启动购买，首选1½01/19/26和230801/19/31 鉴于SKHynix在全球的强大市场地位，改善了现金流和信贷状况，以及HYUELEs提供的10-20个基点收益率回升，我们提出了关于HYUELEs（Baa2/BBB-/BBB）的买入建议。在HYUELE综合体中，我们更喜欢HYUELE1½01/19/26andHYUELE23801/19/31大部分用于较低的现金价格。分别为94.7和 84.5，HYUELE1½01/19/26和HYUELE230801/19/31的YTM分别为5.3 ％（73个基点的z-spread）和5.2％（143个基点的z-spread）。 SKHynix是全球收入仅次于三星电子的第二大存储芯片制造商。它制造，分销和销售半导体产品。SKHynix还是Nvidia的HBM3芯片的主要供应商，Nvidia在2023年数据中心GPU出货量中占据了98％的主导市场份额。 SKHyix的信用状况和盈利能力自第四季度以来显著改善，这得益于全球对AI内存的需求激增。SKHyix报告了一系列强劲的第二季度业绩，具有乐观的指导和更高的资本支出。我们希望管理层在扩张方面保持纪律性，以便修订后的资本支出计划将继续由其内部资源提供资金（i。E库存现金和经营性现金流)。这些有助于保护其信用状况。 表1：HYUELEs的键合概况 安全名称O/samtMod询问YTMZ-Spread额定值(M/S/F) （百万美元）DurPrice（要价）（要价） CyrenaNg,CPA吳蒨瑩 (852)39000801 杰瑞Wang王世超 (852)37618919 GlennKo,CFA高志和 (852)36576235 HYUELE309/17/24 500 0.2 99.6 5.6 19.6 Baa2/BBB-/BBB CMBIFixedInco 我 HYUELE011/17/25 300 0.1 101.4 5.9 63.1 Baa2/-/BBB HYUELE6º01/17/26 750 1.4 101.3 5.3 78.7 Baa2/BBB-/BBB HYUELE1½01/19/26 1000 1.4 94.7 5.3 72.9 Baa2/BBB-/BBB HYUELE5½01/16/27 500 2.3 100.9 5.1 92.4 Baa2/BBB-/BBB HYUELE63801/17/28 1000 3.1 103.5 5.2 126.0 Baa2/BBB-/BBB HYUELE5½01/16/29 1000 3.9 101.7 5.3 123.4 Baa2/BBB-/BBB HYUELE23801/19/31 1000 5.9 84.5 5.2 142.7 Baa2/BBB-/BBB HYUELE6½01/17/33 750 6.6 107.6 5.4 157.7 Baa2/BBB-/BBB 来源：彭博社。 请阅读最后一页的作者认证和重要披露 图表1：SK海力士及其同行的Z-spread HY UELE6½01/17 /33 HYUELE2 MU2.70304 ⅜01/19/31 /15/32M U509/15/33 HYUEL E63801/17/ 8HYUELE5½ 01/16/29 MU4.663 M U502/09/33 SAMSN G7.710/01/27 MU5. 301/15/31MU 6¾11/01/29 MU5. 32702/06/29 HY UELE5½01/1 6/27 MU53804/15 /28 HYUELE6º01 /17/26 MU4.1850 2/15/27 HYUELE 1½01/19/26 HYUELEFloat MU4 11/17/25 97502/06/26 HYUELE3 1 09/17/24 2 3 4 5 6 7 8 185 165 145 Z-spread(bps,ask) 125 105 85 65 45 25 5 0 Mod持续时间 HYUELEMUSAMSNG 来源：彭博社。 图表2：SK海力士及其同行的YTM SAM SNG7.710/01/ 27 HYUEL EFloat11/17/25 HYUELE3 09/17/24 HYU ELE6½01/1 7/33 HYUELHYUEL E6º01/17/26 E1½01/19/26 HYUELE63/ 01/17/28HYUE 19 LE23801/ M /31MU2.70 U509/15/33 304/15/32 MU4.975 02/06/26 MU4.18502/15 HYUELE /27 H 5½01/16/27 MU6¾11/0 YUELE5½01/ 1/29MU 16/29 MU5.3014.66302/15/30 MU5 15/31 ⅞02/09/33 1 2 MU53/04/ 3 15/28MU5 4 .32702/06/29 5 6 7 8 6.4 6.2 6.0 5.8 YTM(%,ask) 5.6 5.4 5.2 / 5.0 4.8 0 Mod持续时间HYUELE MUSAMSNG 来源：彭博社。 全球第二大DRAM/NAND供应商 SKHyix是全球第二大DRAM和NAND供应商，按收入计算，在第1季度分别占全球市场份额的31.1％和22.2％。由于高带宽内存（HBM）产品的销售不断增加，其DRAM市场份额从2013年第1季度的25％继续扩大。SKHyix与三星和美光一起贡献了全球DRAM供应的97％。SK海力士是HBM芯片开发和制造的领导者。它也是英伟达HBM3芯片的主要供应商。 由于预计AI对高性能芯片的需求不断增长，SK海力士今年已将其DRAM产能的20％以上转化为HBM芯片生产。三星也采取了类似的举措。由于HBM生产占据比常规DRAM更高的生产能力比例,因此向HBM分配更高的晶片将导致常规DRAM的供应的更大的减少,加速整个行业的常规DRAM库存的耗尽。SKHyix预计，DRAM行业的结构性变化将从大量有限的产品转变为少量的更多种类的产品。 我们预计HBM的收入贡献将从23财年的c15%增加到24财年SK海力士DRAM收入的c30%，SK海力士HBM的全球市场份额（按收入计算）将在24财年稳定在c50%。SKHyix每年以固定数量和ASP的合同提供HBM芯片。据SKHyix称，其HBM芯片在2024年售罄，到2025年几乎售罄，预计HBM芯片的需求将以60％的速度增长。Procedres.从中长期来看。 SK海力士还将增加HBM3E的供应量，HBM3E的批量生产已于3月24日在业内首次开始。同时，SK海力士已与台积电签署谅解备忘录，以开发下一代HBMHBM4，并计划于2026年开始批量生产。 另一方面，SK海力士还计划在2H24推出用于服务器的32GBDDR5DRAM和用于高性能计算的MCRDIMM，以保持其在DDR5领域的竞争优势。SK海力士是唯一提供最高容量256GB服务器产品的提供商。 图表3：SK海力士是第二大DRAM 供应商在1Q24 图表4：SK海力士是第二大NAND 供应商在1Q24 22% 31% 44% 3% SK海力士 三星 Electronics 微米技术 Others SK海力士 22% 29% 12% 37% 三星电子MicronTechnology其他 资料来源：公司填充，TrendForce。 表2：主要内存供应的财务亮点 USDmn SK海力士 SK海力士 三星 微米 收入 2Q24 11,825 1Q24 8,949 1Q2454,059 第三季度（24年3月至5月） 6,811 -DRAM 7,804 5,395 4,692 -NAND 3,666 3,173 12,596 2,065 -Others 355 381 54 毛利润 5,397 3,452 19,566 1,832 毛利率 46% 39% 36% 27% EBITDA 6,186 4,378 12,445 2,895 EDITDA保证金 52% 49% 23% 42% 净利润 2,966 1,380 4,977 332 净利润率 25% 15% 9% 5% Jun'24 Mar'24 Mar'24 5月24日 现金及等价物 6,975 7,430 45,991 7,594 ST债务 4,518 6,369 8,233 398 长期债务 13,647 14,876 3,285 13,469 净债务 11,189 13,815 -34,473 6,273 市场份额 -DRAM 31.1% 43.9% 21.5% -NAND 22.2% 36.7% 11.7% 资料来源：公司填充，TrendForce ，CMBI研究。 由产品组合和更高的ASP驱动的盈利能力提高 在1H24期间，随着需求的恢复，DRAM和NAND的ASP分别比第四季度增长了40％和50％。在第二季度，HBM的销售额分别比第一季度和第二季度增长了80%和250%以上。对于NAND，eSSD的销售额持续增长，比第24季度增长了50%。因此，SK海力士报告第二季度的收入为16.4万韩元，1H24的收入为28.9万韩元，是1H23的两倍多。24年第2季度的净利润从第1季度的1.9万韩元（14亿韩元）增长115%，至4.1万韩元（30亿韩元）。 与FY23相比，产品组合的变化将提高SKHyix未来几年的整体ASP和DRAM的毛利率，因为HBM芯片的ASP远高于传统DRAM。在HBM销售的推动下，SKHyix引导DRAM第三季度的出货量以低个位数的季度环比增长。另一方面，NAND的比特出货量将以中个位数的季度环比下降。也就是说，ASP的增加和产品组合的变化将支持收入增长。SKHyix预计在24年下半年会有有利的定价环境。然而，进一步转回存货计价损失的空间将有限。 在未来1-2年，我们预计DRAM，特别是HBM3E芯片的出货量将增加，因为全球对AI高性能芯片的需求强劲增长 。更强劲的运营现金流和更高的盈利能力支持其资本支出计划，并控制债务扩张。关键财务状况见表3。 图表5：SK海力士的收入结构（LHS）和DRAM/NAND（RHS）的ASP走势 1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24 350% 14 300% 12 250% 10 KRWtn 200% 8 6150% 4100% 250% 00% DRAM收入NAND收入DRAMASP DRAM装运NANDASPNAND装运 注：1Q20设定为基准年。来源：公司填写，CMBIResearch。 表3：SKHynix的主要财务状况 KRWbn FY23 1Q24 2Q24 收入 32,766 12,430 16,423 -DRAM 20,769 7,493 10,839 -NAND 9,653 4,407 5,091 毛利润 -533 4,795 7,496 毛利率 2% 39% 46% EBITDA 5,943 6,073 8,591 EDITDA保证金 18% 49% 52% 净利润 -9,138 1,917 4,120 净利润率 -28% 15% 25% 经营现金流 4,278 5,385 5,697 CAPEX 8,325 3,103 2,079 KRWbn Dec'23 Mar'24 Jun'24 现金和现金等价物 8,921 10,319 9,688 ST债务 9,858 8,846 8,846 债务总额 29,469 29,506 25,228 债务总额/息税折旧及摊销前利润 5.0x 1.2x 0.9x 资料来源：