CMBI 信用评论 ： HYUELEs ： 收益率回升优于全球同行

CMBI信用评论 HYUELEs：收益率回升超过全球同行 Cyrena Ng, CPA吳蒨瑩(852) 3900 0801 在HYUELEs上启动购买，首选1 ½ 01 / 19 / 26和2 3 08 01 / 19 / 31 鉴 于SK Hynix在 全 球 的 强 大 市 场 地 位，改 善 了 现 金 流 和 信 贷 状 况，以 及HYUELEs提供的10 - 20个基点收益率回升，我们提出了关于HYUELEs（Baa2 /BBB - / BBB）的买入建议。在HYUELE综合体中，我们更喜欢HYUELE 1 ½ 01 /19 / 26andHYUELE 2 3 8 01 / 19 / 31大部分用于较低的现金价格。分别为94.7和84.5，HYUELE 1 ½ 01 / 19 / 26和HYUELE 2 3 08 01 / 19 / 31的YTM分别为5.3％（73个基点的z - spread）和5.2％（143个基点的z - spread）。 杰瑞Wang王世超(852) 3761 8919 SK Hynix是全球收入仅次于三星电子的第二大存储芯片制造商。它制造，分销和销售半导体产品。SK Hynix还是Nvidia的HBM3芯片的主要供应商，Nvidia在2023年数据中心GPU出货量中占据了98％的主导市场份额。 Glenn Ko, CFA高志和(852) 3657 6235 SK Hyix的信用状况和盈利能力自第四季度以来显著改善，这得益于全球对AI内存的需求激增。SK Hyix报告了一系列强劲的第二季度业绩，具有乐观的指导和更高的资本支出。我们希望管理层在扩张方面保持纪律性，以便修订后的资本支出计划将继续由其内部资源提供资金（i。E库存现金和经营性现金流)。这些有助于保护其信用状况。 我CMBI Fixed Inco 全球第二大DRAM / NAND供应商 SK Hyix是全球第二大DRAM和NAND供应商，按收入计算，在第1季度分别占全球市场份额的31.1％和22.2％。由于高带宽内存（HBM）产品的销售不断增加，其DRAM市场份额从2013年第1季度的25％继续扩大。SK Hyix与三星和美光一起贡献了全球DRAM供应的97％。SK海力士是HBM芯片开发和制造的领导者。它也是英伟达HBM3芯片的主要供应商。 由于预计AI对高性能芯片的需求不断增长，SK海力士今年已将其DRAM产能的20％以上转化为HBM芯片生产。三星也采取了类似的举措。由于HBM生产占据比常规DRAM更高的生产能力比例,因此向HBM分配更高的晶片将导致常规DRAM的供应的更大的减少,加速整个行业的常规DRAM库存的耗尽。SK Hyix预计，DRAM行业的结构性变化将从大量有限的产品转变为少量的更多种类的产品。 我们预计HBM的收入贡献将从23财年的c15%增加到24财年SK海力士DRAM收入的c30%，SK海力士HBM的全球市场份额（按收入计算）将在24财年稳定在c50%。SK Hyix每年以固定数量和ASP的合同提供HBM芯片。据SKHyix称，其HBM芯片在2024年售罄，到2025年几乎售罄，预计HBM芯片的需求将以60％的速度增长。Procedres.从中长期来看。 SK海力士还将增加HBM3E的供应量，HBM3E的批量生产已于3月24日在业内首次开始。同时，SK海力士已与台积电签署谅解备忘录，以开发下一代HBM HBM4，并计划于2026年开始批量生产。 另一方面，SK海力士还计划在2H24推出用于服务器的32GB DDR5 DRAM和用于高性能计算的MCR DIMM，以保持其在DDR5领域的竞争优势。SK海力士是唯一提供最高容量256GB服务器产品的提供商。 由产品组合和更高的ASP驱动的盈利能力提高 在1H24期间，随着需求的恢复，DRAM和NAND的ASP分别比第四季度增长了40％和50％。在第二季度，HBM的销售额分别比第一季度和第二季度增长了80%和250%以上。对于NAND，eSSD的销售额持续增长，比第24季度增长了50%。因此，SK海力士报告第二季度的收入为16.4万韩元，1H24的收入为28.9万韩元，是1H23的两倍多。24年第2季度的净利润从第1季度的1.9万韩元（14亿韩元）增长115%，至4.1万韩元（30亿韩元）。 与FY23相比，产品组合的变化将提高SK Hyix未来几年的整体ASP和DRAM的毛利率，因为HBM芯片的ASP远高于传统DRAM。在HBM销售的推动下，SK Hyix引导DRAM第三季度的出货量以低个位数的季度环比增长。另一方面，NAND的比特出货量将以中个位数的季度环比下降。也就是说，ASP的增加和产品组合的变化将支持收入增长。SK Hyix预计在24年下半年会有有利的定价环境。然而，进一步转回存货计价损失的空间将有限。 在未来1 - 2年，我们预计DRAM，特别是HBM3E芯片的出货量将增加，因为全球对AI高性能芯片的需求强劲增长。更强劲的运营现金流和更高的盈利能力支持其资本支出计划，并控制债务扩张。关键财务状况见表3。 近期再融资压力有限 SK Hynix凭借其强大的市场地位，并与韩国开发银行，MUFG，Woori银行，城市银行等银行建立了银行关系，并获得了多种融资渠道。它还可以进入债务资本市场，以韩元和美元发行无担保债券和可转换债券。 在上半年偿还在岸债券总额为7500亿韩元（6.59亿美元）之后，SK海力士在2024年剩余时间内没有到期的在岸债券。它将在9月24日面临5亿美元的HYUELE 3 09 / 17 / 24的到期日。鉴于SK海力士强大的现金流产生和良好的融资渠道，我们预计其能够以合理的成本为美元债券进行再融资。我们还承认，其手头的现金足以支付其6月24日的ST债务。 较高的资本支出，但将在运营现金流内提供资金 24年6月30日，SK海力士宣布了资本支出计划（包括。研发费用）从2024年到2028年为103万韩元（740亿美元）。80%的资本支出将用于HBM芯片的产能扩张。KRW103t投资计划包括对韩国永宁半导体集群和清州M15X工厂的投资，以及在美国印第安纳州的先进包装工厂。详见表4。新的生产能力预计将于2025 - 28年投产。第二季度。 在投资者对第二季度业绩的呼吁中，SK Hyix提到，鉴于产能扩张以满足对DRAM和HBM的强劲需求，资本支出将高于先前的计划。SK Hyix没有透露将如何修改资本支出计划，但强调资本支出将由运营现金流提供资金。在24年第二季度，SK海力士产生的经营现金流为5.7万亿韩元，而在23年第二季度为1.3万亿韩元。我们预计管理层将在扩张中受到纪律处分，以使修订后的资本支出计划的影响对其信贷状况的影响有限。 当前的信用评级受到盈利能力强劲复苏的支持 我们预计SK Hyix当前的信用评级将得到盈利能力和严格的资本支出计划的持续改善的支持。SK海力士的总债务/息税折旧及摊销前利润从2016年第1季度的1.2倍和23财年的5.0倍提高至1H24年的0.9倍。这低于穆迪（1.5 x），标准普尔（2x）和惠誉（2.5 x）设定的降级触发。SK海力士在24年第二季度将总借款减少了4.3万克朗（31亿美元），我们预计24财年总债务/息税折旧及摊销前利润将保持在1倍以下。 穆迪目前对SK Hynix的评级展望为负面。事实上，鉴于盈利能力和杠杆水平的持续改善，我们认为未来6 - 12个月将其评级展望修正为稳定的可能性很大。 EBITDA杠杆率高于2.5倍，CFO -资本支出/总债务在整个周期内平均低于15%；或高资本支出强度和/或股东回报导致FCF持续为负；或地缘政治风险上升导致市场份额大幅下降 EBITDA杠杆率低于1.5倍，运营现金流（CFO）-资本支出/总债务在整个周期内 平 均 超 过20%；或 改 善DRAM和NAND市场的市场份额；或FCF利润率在整个周期内达到中高个位数 CMB国际环球市场有限公司固定收益部Tel: 852 3657 6235 / 852 3900 0801 招行国际环球市场有限公司（“CMBGM ”）是招行国际金融有限公司（招商银行的全资子公司）的全资子公司 作者认证 主要负责本研究报告全部或部分内容的作者证明，就作者在本报告中涵盖的证券或发行人而言：（1）所表达的所有观点都准确地反映了他或她对标的证券或发行人的个人观点；（2）他或她的补偿中没有任何部分是，与该作者在本报告中表达的具体观点直接或间接相关。 此外，作者确认，作者及其合伙人（定义见香港证券及期货事务监察委员会发布的行为准则）（1）在本报告发布日期前30个日历日内处理或买卖本研究报告所涵盖的股票；（2）将在本报告发布日期后3个营业日处理或买卖本研究报告所涵盖的股票；（3） 重要披露 任何证券交易都有风险。本报告所载的信息可能不适用于所有投资者。CMBIGM不提供个性化的投资建议。本报告的编制不考虑个人投资目标、财务状况或特殊要求。过去的表现没有未来表现的迹象，实际事件可能与报告中包含的事件大不相同。任何投资的价值和回报都是不确定的，没有保证，并且可能由于其对基础资产表现或其他可变市场因素的依赖而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。 本报告或此处包含的任何信息均由CMBIGM准备，仅用于向CMBIGM的客户和/或其附属公司提供信息。本报告不是也不应被解释为购买或出售任何证券或证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、高级职员或雇员均不对依赖本报告中包含的信息而导致的任何直接或相应的损失、损害或费用承担责任。任何使用本报告中包含的信息的人都要完全自担风险。 本报告中包含的信息和内容是基于对被认为是公开可用和可靠的信息的分析和解释。CMBIGM竭尽全力确保但不保证其准确性，完整性，及时性或正确性。CMBIGM在“原样”的基础上提供信息、建议和预测。信息和内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布与本报告不同的信息和/或结论的其他出版物。这些出版物在汇编时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本报告中的建议或观点不一致的投资决策或采取专有头寸。 CMBIGM可能会不时为自己和/或代表其客户在本报告中提及的公司的证券中进行头寸、做市或作为委托人或从事交易。投资者应假设CMBIGM确实或寻求与本报告中的公司建立投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性，而CMBIGM不会。 对此承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，不得为任何目的复制、转载、出售、重新分发或全部或部分发布本出版物。有关推荐证券的其他信息可应要求提供。 免责声明: 本文件在英国的收件人 本报告仅提供给（I）符合《2005年金融服务和市场法（金融促进）令》第19（5）条（不时修订）（“该命令”）或（II）属于第49（2）（a）至（d）条（“高净值公司，非法人协会等。,) of the Order, ad may ot be provided to ay other perso withot the prior writte coset of CMBIGM. 适用于本文件在美国的收件人 CMBIGM不是美国的注册经纪交易商。因此，CMBIGM不受U.S.关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则。主要负责本研究报告内容的研究分析师未在金融业监管局（“FINRA ”）注册或获得研究分析师资格。分析师不受FINRA规则的适用限制，旨在确保分析师不会受到可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅在美国发布给“美国主要机构投资者”，如美国《1934年证券交易法》第15a - 6条所述，不得提供给美国的任何其他人。收到本报告副本并接受本报告的每个主要美国机构投资者均表示并