业绩稳健符合预期，高分红承诺持续兑现

公司2025H1业绩符合预期，实现营业收入85.24亿元（同比增长6.5%），核心净利润20.11亿元（同比增长15.0%）。公司维持高分红政策，2025H1派息率达100%。

核心观点与数据：

1. 业绩稳健：2025H1综合毛利率提升至37.1%，商业航道毛利率达66.1%（购物中心毛利率78.7%），盈利质量改善；物业航道基础物业服务毛利率提升至15.9%。
2. 零售额跑赢行业：在营购物中心零售额同比增长21.1%（可比增长9.7%），重奢与非重奢项目均实现增长；业主端NOI同比增长18.0%至100亿元，NOIMargin达68.2%。
3. 物管业务增长：在管面积达4.20亿平方米，新增第三方合约面积1432万平方米（71.2%为城市空间业态）；城市空间业务收入同比增长15.1%至9.5亿元，合同回款率达83.8%。

研究结论：
维持“买入”评级，预计2025/2026年归母核心净利润分别为40.06/44.85亿元（同比增长14.2%/11.9%）。当前估值因市场调整有所回落（2025/2026年PE为20.2/18.0倍），建议关注。

风险提示：
商场出租率及租金收入不及预期；商场开业进展不及预期；轻资产业务推进不及预期；物管收缴率及城市空间业务盈利能力不及预期。