经营利润率提升，静待液奶需求复苏

核心观点与关键数据

2025上半年，蒙牛乳业收入承压，但经营利润保持增长。主要原因是下游需求疲弱，行业处于调整阶段，但公司通过成本红利及费用管控提升了经营利润率。

• 收入表现：实现收入415.67亿元，同比-6.95%；实现经营利润35.38亿元，同比+13.43%；实现归母净利润20.46亿元，同比-16.37%。
• 业务表现：
  • 液态奶业务下滑11.2%，预计价和量均承压，其中常温奶双位数下滑，低温奶维持正增长。
  • 冰激凌业务增长15%，通过产品创新、品牌建设和渠道精耕实现增长。
  • 奶粉业务增长2.5%，瑞哺恩品牌实现双位数增长，贝拉米品牌保持领先。
  • 奶酪业务增长12.3%，市场份额持续提升。
• 利润率：毛利率41.7%，同比提升1.5个百分点，主因原材料奶价下降；销售费用率27.9%，同比下降0.4个百分点；经营利润率同比提升1.5个百分点至8.5%。
• 净利率：受联营公司现代牧业亏损拖累，净利率同比下滑0.5个百分点至5.18%。

研究结论

考虑到公司液奶基本盘仍承压，且管理层对下半年经营存谨慎态度，给予“买入”评级，目标价20.0港元/股，对应2025年约15倍PE，较现价有32.2%的涨幅空间。

风险提示

1. 原奶价格大幅上涨；
2. 市场竞争加剧；
3. 消费需求恢复不达预期；
4. 新品表现不佳；
5. 食品安全等。