液奶短期调整待改善，红利加回购政策提振信心

伊利股份（600887）更新报告 买入2024年6月11日 液奶短期调整待改善，红利加回购政策提振信心  24Q1收入增速放缓，成本下行驱动利润率提升：2024年一季度公司收 入、净利润分别为324.6/59.5亿元，同比-2.6%/+64.7%，扣非净利润为 37.3亿元，同比+7.97%，其中期内因处置非流动性资产产生一次性收益 25.6亿元。期内公司毛利率35.8%，同比+2pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.4/+0.3/0/-0.6pct，归母净利润率18.2%，同比 +7.4pct，扣非归母净利润率11.5%，同比+1.5pct。 液奶业务短期承压，奶粉业务有望加速：液体乳业务自2024年以来面临波动：春节期间，由于礼赠类产品需求旺盛，销售表现良好。然而，节后社会消费信心迅速下降，加之去年高基数的影响，公司业绩增速明显 减缓。根据市场调研，行业淡季期间，公司通过提升渠道产品新鲜度和实施产品差异化策略，积极改善市场健康度。因此，我们预计二季度随着发货节奏的减缓，报表端可能继续面临压力。但是，随着下半年渠道信心的逐步提升和中秋国庆旺季的到来，公司业绩预计将恢复稳健增 长。奶粉业务，尽管婴配粉在24年第一季度因高基数预计略有下滑，但 终端动销表现优于报表端。鉴于2024年龙年生肖的加持，预计全国出生 率同比将有所改善，同时行业清库存影响将消退，公司婴配粉全年有望实现较好的增长。成人粉业务，公司通过不断加大产品功能性创新和渠道拓展，近年来持续保持行业领先优势，预计未来将维持双位数以上的增速。奶酪业务短期内面临行业下行压力，2C业务可能继续承压。今年，公司预计将通过产品创新解决品类单一问题，并通过持续拓展2B市场，促进业务的稳定增长。冷饮业务在24年第一季度保持了良好的增长势头。预计随着公司继续深耕下线城市市场、探索新的消费场景，以及 东南亚国际市场的快速增长，冷饮业务未来将保持长期稳定的增速。 高分红叠加回购注销计划：公司成功派发2023财年现金分红共计76.4亿元，占当年归母净利润比率为73.3%，同比+2.9pct，至今公司已连续 5年分红比率维持超70%水平。基于公司长期业绩的稳健发展态势和良好的现金流状况，我们预计公司未来有望每年延续较高的分红计划。与此同时，公司宣告将以10-20亿元自有资金通过集中竞价交易方式，回购并注销公司股份，以此提升股东回报。截至报告期，公司尚未开始实施上述股份回购。 目标价31.91元，买入评级：综上所述，我们预计公司2024-2026年分别有望实现净利润135.5/126.8/140.4亿元，给予目标价31.91元，相当于2024年盈利预测15倍PE，距离当前有17.9%预期涨幅，买入评级。 重要风险：1）食品安全；2)行业竞争加剧；3）经济恢复不及预期。 黎航荣 Wayne.li@firstshanghai.com.hk85225321539 主要数据 行业乳制品/食品饮料 股价27.06元 目标价31.91元 （+17.9%） 股票代码600887 总股本63.66亿股 总市值1722.67亿元 52周高/低28.42元/24.14元 每股净资产9.28元 主要股东呼和浩特投资有限责任公司(8.46%) 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度 2022历史 2023历史 2024预测 2025预测 2026预测 收入（百万元） 123,171 126,179 129,717 135,516 141,390 变动（%） 11.4% 2.4% 2.8% 4.5% 4.3% 净利润（百万元） 9,431 10,429 13,545 12,682 14,040 变动（%） 8.3% 10.6% 29.9% -6.4% 10.7% 每股收益（元） 1.48 1.64 2.13 1.99 2.21 市盈率@27.06元(倍) 18.3 16.5 12.7 13.6 12.3 每股派息（元） 1.0 1.2 1.5 1.4 1.6 股息现价比（%） 3.84% 4.43% 5.58% 5.23% 5.79% 来源:公司资料,第一上海预测 来源：彭博 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表<元><百万>,财务年度截至<12月31日> 财务分析<元><百万>,财务年度截至<12月31日> 2022 2023 2024 2025 2026 2022 2023 2024 2025 2026 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 营业总收入123,171.0 126,179.5 129,716.8 135,516.0 141,389.8 盈利能力 营业收入122,698.0 125,758.2 129,283.7 135,063.5 140,917.7 毛利率(%)32.3% 32.6% 33.3% 33.7% 34.1% 毛利39,579.5 40,969.6 43,010.5 45,557.6 48,088.5 营业利润率(%)8.9% 9.4% 11.9% 10.7% 11.3% 营业总成本112,678.3 113,944.3 116,576.0 120,716.2 125,042.3 归母净利率(%)7.7% 8.3% 10.5% 9.4% 10.0% 营业成本83,118.5 84,788.6 86,273.3 89,505.9 92,829.2 销售费用22,908.2 22,571.5 23,773.1 25,007.0 26,409.4 ROA8.0% 7.3% 8.6% 7.9% 8.4% 管理费用5,342.8 5,154.2 5,191.1 5,309.0 5,407.4 ROE18.1% 18.5% 22.8% 21.1% 23.5% 财务费用(254.6) (152.8) (248.0) (659.0) (1,087.0) 营业利润10,860.0 11,873.3 15,380.0 14,417.7 15,950.6 营运表现 营业外收入60.9 229.8 236.3 246.8 257.5 SG&A/收入(%)19.7% 19.2% 19.4% 19.3% 19.3% 营业外支出290.7 382.0 392.7 410.2 428.0 实际税率(%)12.3% 12.3% 12.3% 12.3% 12.3% 利润总额10,630.2 11,721.2 15,223.6 14,254.3 15,780.1 股息支付率(%)70.3% 73.3% 71.0% 71.0% 71.0% 所得税1,312.0 1,436.9 1,866.2 1,747.4 1,934.5 净利润9,318.2 10,284.3 13,357.4 12,506.9 13,845.6 库存周转天数52.2 58.9 58.9 58.9 58.9 润9,431.1 10,428.5 13,544.7 12,682.3 14,039.8 应付账款天数67.8 68.1 68.1 68.1 68.1 基本每股收益1.48 1.64 2.13 1.99 2.21 应收账款天数8.0 9.5 9.5 9.5 9.5 增长(%) 财务状况 营业收入11.4% 2.5% 2.8% 4.5% 4.3% 权益负债率141.9% 164.5% 164.4% 171.8% 187.1% 经营利润6.2% 9.3% 29.5% -6.3% 10.6% 收入/总资产52.7% 44.5% 41.7% 42.4% 42.9% 归母净利润8.3% 10.6% 29.9% -6.4% 10.7% 资产负债率58.7% 62.2% 62.2% 63.2% 65.2% 资产负债表 现金流量表 <元><百万>,财务年度截至<12月31日> <元><百万>,财务年度截至<12月31日> 2022 2023 2024 2025 2026 2022 2023 2024 2025 2026 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 货币资金33,853.3 43,371.5 39,636.5 33,078.7 27,160.4 净利润9,318.2 10,284.3 13,357.4 12,506.9 13,845.6 应收票据及应收账款3,250.2 3,305.1 3,433.9 3,606.4 3,739.1 固定资产折旧3,547.8 3,900.3 4,111.8 4,419.3 4,726.9 预付款项1,833.6 1,480.1 1,506.0 1,562.4 1,620.4 无形资产摊销204.5 235.2 263.3 276.5 289.6 其他应收款200.0 194.7 200.1 209.1 218.2 长期待摊费用摊销134.7 144.3 78.5 45.2 28.4 存货14,836.2 12,511.8 15,315.0 13,554.5 16,386.9 存货的减少(3,889.3) 1,789.5 (2,803.3) 1,760.6 (2,832.5) 固定资产33,735.1 35,242.2 36,499.5 37,449.3 38,091.6 经营性应收项目的减少(906.9) (260.5) (128.8) (172.4) (132.7) 在建工程3,442.7 4,336.8 3,565.6 3,658.4 3,721.1 经营性应付项目的增加2,783.0 (1,751.4) 2,521.1 (1,314.6) 2,554.9 经营活动产生的现金流量净 无形资产4,648.0 4,729.2 4,799.5 4,856.8 4,900.9 额13,420.3 18,290.4 17,400.1 17,521.5 18,480.3 商誉4,953.8 5,160.1 5,160.1 5,160.1 5,160.1 购建及处置固定资产、无形5,949.7资产和其他长期资产的现金 6,892.6 4,820.0 4,820.0 4,820.0 资产合计130,965.3 151,620.3 158,292.4 159,972.9 168,693.4 流出净额其他13,564.0 9,151.9 10,067.1 11,073.8 12,181.2 短期借款26,799.5 39,754.9 39,754.9 39,754.9 39,754.9 投资活动产生的现金流量净-19,514额 -16,044 -14,887 -15,894 -17,001 应付帐款及应付票据16,806.6 14,839.6 17,360.7 16,046.2 18,601.1 分配股利、利润或偿付利息7,500.5 8,415.9 7,580.5 9,635.0 8,975.7 其他应付款3,154.2 2,756.1 2,859.2 2,937.4 3,065.1 支付的现金 长期借款9,298.2 11,705.4 12,875.9 14,163.5 15,579.9 筹资活动产生的现金流量净额8,781.2 7,258.5 (6,248.1) (8,185.5) (7,397.5) 负债合计76,822.2 94,299.9 98,421.7 101,116.2 109,927.9 归属于母公司股东权益50,267.9 53,539.3 50,430.5 46,590.2 43,672.9 少数股东权益3,875.2 3,781.0 9,440.2 12,266.4 15,092.6 现金及现金等价物净增加额2,107.9 9,623.7 (3,735.1) (6,557.8) (5,918.4) 所有者权益合计54,143.1 57,320.4 59,870.7 58,856.7 58,765.6 期初持有现金31,080.5 33,188.4 42