需求复苏，液奶环比改善，3Q利润率提升

阿 2023年10月31日顾向君 H70420@capitalcom.tw 目标价(元)32 公司基本资讯产业别食品饮料 A股价(2023/10/30)26.67 上证指数(2023/10/30)3021.55 股价12个月高/低32.62/23.66 总发行股数(百万)6366.31 A股数(百万)6305.09 A市值(亿元)1681.57 主要股东香港中央结算有限公司(13.54%) 每股净值(元)8.18 股价/账面净值3.26 一个月三个月一年股价涨跌(%)0.3-5.66.8 近期评等 伊利股份(600887.SH)BUY买进 需求复苏，液奶环比改善，3Q利润率提升结论与建议： 业绩概要： 公告前三季度实现营收974亿，同比增3.8%，录得净利润93.8亿，同比增16.4%，毛利率同比上升0.26pcts至33.12%；3Q实现营收312亿同比增2.7%，录得净利润30.7亿，同比增59.4%，毛利率同比提升1.6pcts至32.6%。 3Q业绩超预期。点评： 3Q营收增速环比提速。以品类来看，受益终端需求稳步复苏和双节消费刺激，产品销量回升，液体乳营收逐季加速，实现收入230亿，同比增8.5%；奶粉实现收入64亿，同比下降3.9%，降幅较2Q缩窄，我们认为主要品牌市场份额提升，婴配粉当前库存健康，随着品牌力提升，销售有望逐步恢复正增长；冷饮实现收入12.3亿，同比下降35.7%（前三季 出刊日期 2023-08-29 2023-04-28 前日收盘评等 26.82买进 27.80买进 度同比增12.9%），主要由于气候转冷及淡季影响，但全年来看终端动销 健康，双位数增长可期；其他产品实现收入1.5亿，同比增44.4%。 成本利好+精准控费，释放利润空间。受益材料成本下降及双节影响下产品结构优化，报告期毛利率同比提升1.6pcts至32.6%。费用方面，期间 产品组合 液体乳68.01% 奶粉及奶制品20.71% 冷饮产品系列10.79% 机构投资者占流通A股比例 基金17.9% 一般法人26.0% 股价相对大盘走势 费用率同比下降1.69pcts至22.2%，主要由于报告期公司实施精准控费，提升费效比。其中，销售费用率同比下降0.87pcts至17.88%，管理费用率同比下降0.66pcts至3.92%，研发费用率同比下降0.07pcts至0.67%，财务费用率同比下降0.23pcts至-0.41%。受益成本费用优化，3Q净利润率同比提升3.6pcts至9.9%，环比提升1.7pcts。 我们预计Q4乳制品需求维持稳步复苏，考虑春节较晚影响4Q拿货力度，全年收入预计实现中个位数增长，但由于成本压力温和，叠加公司维持降本增效的力度，利润端增长将更快。 上调盈利预测，预计2023-2025年将分别实现净利润109.3亿、124.7亿和141.4亿（原为108亿、124.4亿和141.4亿），分别同比增16%、14%和13.4%,EPS分别为1.72元、1.96元和2.22元，当前股价对应PE分别为16倍、14倍和12倍，维持“买进”。 风险提示：终端动销不及预期，成本增长超预期，费用投入超预期 接续下页 年度截止12月31日 2020 2021 2022 2023F 2024F 2025F 纯利(Netprofit) RMB百万元 7078 8705 9431 10931 12473 14140 同比增减 ％ 2.08 22.98 8.34 15.91 14.10 13.37 每股盈余(EPS) RMB元 1.16 1.43 1.48 1.72 1.96 2.22 同比增减 ％ 1.19 22.89 3.50 16.02 14.10 13.37 市盈率(P/E) X 22.92 18.65 18.02 15.53 13.61 12.01 股利(DPS) RMB元 0.82 0.96 1.04 1.20 1.38 1.57 股息率(Yield) ％ 3.07 3.60 3.90 4.51 5.16 5.87 【投资评等说明】 评等定义 强力买进（StrongBuy）潜在上涨空间≥35% 买进（Buy）15%≤潜在上涨空间<35% 区间操作（TradingBuy）5%≤潜在上涨空间<15% 无法由基本面给予投资评等 中立（Neutral） 预期近期股价将处于盘整建议降低持股 附一：合幷损益表 百万元 2020 2021 2022 2023F 2024F 2025F 营业收入 96886 110595 123171 130835 145420 158068 经营成本 67453 76417 83119 88056 97095 105148 营业税金及附加 547 664 742 731 812 883 销售费用 16884 19315 22908 23482 25944 28117 管理费用 3883 4227 5343 5595 6219 6791 财务费用 188 -29 -255 -236 -262 -319 资产减值损失 -339 -427 -792 -648 -385 -200 投资收益 600 461 244 52 48 78 营业利润 8558 10230 10860 12961 14570 16445 营业外收入 49 58 61 159 79 79 营业外支出 457 176 291 367 -34 -124 利润总额 8150 10112 10630 12752 14684 16649 所得税 1051 1380 1312 1823 2209 2505 少数股东损益 21 27 -113 -2 2 5 归属于母公司所有者的净利润 7078 8705 9431 10931 12473 14140 附二：合幷资产负债表 百万元 2020 2021 2022 2023F 2024F 2025F 货币资金 11695 31742 33853 36470 40106 44848 应收账款 1616 1959 3088 3397 3737 4111 存货 7545 8917 14836 16023 17305 18689 流动资产合计 28381 50155 61463 66380 72355 79590 长期股权投资 2903 4210 4563 4791 5031 5282 固定资产 23343 29379 33735 36434 39531 43089 在建工程 5425 3736 3443 3098 2944 2855 非流动资产合计 42774 51807 69502 72977 75531 77420 资产总计 71154 101962 130965 139357 147886 157010 流动负债合计 34768 43296 62170 69732 73783 78280 非流动负债合计 5853 9875 14653 16118 16924 17432 负债合计 40622 53171 76822 85850 90707 95711 少数股东权益 149 1083 3875 3914 3953 3993 股东权益合计 30384 47708 50268 53508 57179 61298 负债及股东权益合计 71154 101962 130965 139357 147886 157010 附三：合幷现金流量表 百万元 2020 2021 2022 2023F 2024F 2025F 经营活动产生的现金流量净额 9852 15528 13420 14392 16723 18968 投资活动产生的现金流量净额 -9043 -7797 -19514 -9158 -8725 -7903 筹资活动产生的现金流量净额 -47 11945 8781 -2617 -4363 -6323 现金及现金等价物净增加额 367 19647 2108 2617 3635 4742 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之资料和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。 2023年11月1日 3