经营利润率同比提升，静待供需好转

核心观点与关键数据

上半年公司收入承压，主要受液态奶需求不及预期及原奶供给过剩影响，但产品结构更趋多元化，除液态奶外各业务板块均实现增长。液态奶收入321.92亿元，同比-11.22%；冰淇淋收入38.79亿元，同比+15.40%；奶粉收入16.76亿元，同比+2.47%；奶酪收入23.74亿元，同比+12.28%。毛利率同比提升1.4个百分点至41.7%，主要因原奶价格下降。费用端，销售及管理费用率同比分别下降0.5个百分点和上升0.4个百分点。经营利润率同比提升1.5个百分点至8.5%。但受淘汰牛只和原奶价格下降影响，联营公司现代牧业亏损9.135亿元，叠加去年同期出售子公司收益，归母净利润同比-16.37%。

业务布局与应对策略

公司坚定“一主两翼”战略：核心主业方面，推出不同价位带常温液奶满足差异化需求，并积极与新兴渠道合作；营养健康平台方面，运动营养品牌迈胜增长强劲，成为唯一获批HMO单体2’-FL和LNnT的中国本土企业，同时加快乳铁蛋白和D90脱盐乳清粉等精深加工产品布局；海外平台方面，艾雪巩固东南亚市场份额，拓展非洲、拉美等新兴市场。

盈利预测与估值

预计下半年收入增速受5月白奶价格下调影响，全年收入中到高单位数下滑，经营利润率持平。当前估值处于过去5年底部区间，供需好转有望推动估值修复。预计2025-2027年归母净利润分别为42.79/49.40/56.66亿元，对应2025-2027年13X/11X/10XPE。

风险因素

主要风险包括食品安全问题、行业竞争加剧、新产品及新渠道扩展不及预期。