核心观点与逻辑
本轮股票牛市由年初利率快速下行催化，本质是股债再平衡，而非传统流动性驱动。低利率导致机构负债端压力，促使资产配置重心调整。理论上存在股债平衡的利率临界点，上半年由保险主导，下半年理财可能接力，居民存款搬家是重要因素。
利率中枢测算方法
- 新凯恩斯模型：经济学理念完备，但市场适用性有限。
- 市场交易量化模型：“以行情看行情”，理论基础薄弱。
- EVA测算法：银行视角资产比价逻辑，但边际定价力减弱。
- 市场关注主线锚定：根据不同阶段关注主线划分利率锚，如中美日利率和地产关系。
保险主导股债再平衡的原因
- 新会计准则下红利资产优势：FVOCI方式持有高股息股票避免股价波动冲击，锁定分红收益，优于债券利息。
- 当前红利资产股息率（5.99%港股红利 > 4.46%中证红利 > 3.99%中证银行 > 2.5%债券收益率）。
- 保险预定利率下调：降低新增负债成本，但存量产品成本刚性，推高打平收益率。
- 2024年多次下调预定利率上限，存量产品成本仍高。
- 中小型险企打平收益率高于大型险企（大型0.89%，中型2.70%，小型3.57%）。
打平收益率与股债平衡点
- 股债综合收益率需达到保险打平收益率（目前2.69%）才可能重新配置债券。
- 当前保险投资收益率（2.34%）低于打平收益率，驱动增配股票和基金。
- 打平收益率上行（尤其中型险企）提升投资收益要求。
组合视角：股债平衡驱动权益及基金占比上浮5%
- 债券投资测算：年化收益率2.18%，策略包括拉久期、信用下沉和加杠杆，但效果有限。
- 股票+基金投资测算：股票年化收益率11.50%，基金年化收益率4.39%，加权收益率4.39%。
- 增配需求：为达到2.69%的打平收益率，需将股票和基金配置比例上浮至18.31%，需增配约1.6万亿资金。
- 利率上行压力：1.6万亿资金配置将推升10年期国债利率30BP至2.0%，若持续增长2个季度，利率可能达2.03%，30年期国债上限约2.4%。
理财接力机构
- 下半年理财可能接力保险，存款搬家放大利率波动。
- 7月理财规模环比增速1.88%，低于季节性，现金管理类拖累，固收类支撑。
- 存款搬家路径：
- 银行存款转向理财，理财端股债配置满足负债端要求。
- 理财赎回转向股票型基金，强化赚钱效应。
研究结论
- 当保险配置比例满足收益率要求时，股债将再度平衡，贡献利率顶部，股票从估值扩张转向盈利驱动。
- 10年期国债利率上限约2.0%，广谱利率上限约1.8%，免税政策取消可能推高上限。
- 债市波动放大可能超调突破测算上限。
- 利率上行至约束区间将改变权益风格，由估值驱动转向景气驱动。
风险提示
- 货币政策超预期收紧。
- 测算依据保险资金运用余额增速等假设。
- 统计口径不准确。
- 研报信息更新不及时。
