上市险企2024H1前瞻：负债端高景气延续，资产端有望受益于“股债房”政策提振

证券研究报告|行业投资策略报告 2024年05月29日 上市险企2024H1前瞻：负债端高景气延续，资产端有望受益于“股债房”政策提振 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 保险Ⅱ 沪深300 行业走势图 分析师：罗惠洲 邮箱：luohz@hx168.com.cnSACNO：S1120520070004 联系电话： 行业评级：推荐 评级及分析师信息 保险II 报告摘要： ►人身险：以价补量有望继续驱动NBV双位数增长。 一季度NBV超预期增长，系新业务价值率进一步优化所带动。2024Q1各上市险企新业务价值率均有大幅改善，一方面得益于高新业务价值率的中长期期缴业务实现较快增长，新华保险新单保费中期缴占比同比+27.4pct至71%，中国人寿同比 2023-01-03 2023-02-03 2023-03-03 2023-04-03 2023-05-03 2023-06-03 2023-07-03 2023-08-03 2023-09-03 2023-10-03 2023-11-03 2023-12-03 2024-01-03 2024-02-03 2024-03-03 2024-04-03 2024-05-03 +5.8pct至67%；另一方面各险企下调预定利率、执行“报行合一”压降银保渠道手续费，将带来负债成本及费用率的下降。 我们预计2024H1各险企NBV增速仍有望保持两位数水平。新单保费方面，受去年同期在3.5%产品停售的刺激下新单销量大增导致基数较高，我们预计各险企2024H1新单保费增速仍将承压，但随着银保渠道“一对三”限制取消，银保业务或将有所回暖进而缓解部分新单增长压力。各险企在监管陆续推出的政策下持续推进负债端降本增效，以及不断优化渠道将继续改善新业务价值率，“以价补量”将推动NBV延续向好态势，因此我们预计2024H1各上市险企NBV增速虽相比一季度有所放缓，但仍有望保持双位数水平。展望全年，虽然Q2同期基数高企，考虑到后续银保渠道将逐步恢复进而推动新单增长，全年价值率在渠道改革红利和产品结构调整下有望持续改善，我们预计全年NBV仍将保持10%左右的增速。 ►财产险：保费稳定增长，受强降雨影响COR或有所承压。 财险保费整体稳定增长，2024Q1“老三家”财险保费及同 比增速分别中国太保（+8.6%）,中国人保（+3.8%）、中国平安 （+2.8%）。分险种来看，车险保费增长稳定，非车受经营策略影响表现分化。非车险方面，2024Q1“老三家”非车险业务原保费同比增速分别为中国太保（+13.8%）、中国人保 （+5%）、中国平安（+1.3%），其中中国平安非车险保费增速较缓可能系公司继续压降高赔付的保证保险业务所致。 一季度COR受出行恢复与大灾所拖累，预计2024H1受持 续强降雨影响COR将进一步承压。2024Q1“老三家”综合成本率分别为中国人保（97.9%，YoY+2.2pct）、中国太保 （98.0%、YoY-0.4pct）、中国平安（99.6%、YoY+0.9pct），其中，中国平安若剔除保证保险影响，整体COR为98.4%，与另外两家较为接近。我们预计中国人保和中国平安（剔除保证保险影响后）COR增加主要受大灾及疫情后出险率回归常态等因素导致赔付率增加；中国太保COR同比改善主要系新能源车险 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 经营转型、加强品质费用管理带来的成本和结构双优化。4月以来南部地区强降雨强对流天气频发将造成险企赔付增加，我们预计各险企2024H1COR将有所承压。 ►资产端：“股债房”有望迎来三重催化。 2024一季度末各险企投资资产规模保持稳步增长，较年初增速分别为中国人寿（+4.6%）、中国平安（+4.4%）、中国太保 （+4.2%）、新华保险（+2.3%）。受长端利率下行及权益市场震 荡影响，一季度净投资收益率承压，主要系债券市场长端利率进一步下行以及权益市场表现不及去年同期。债券市场，十年期国债收益率自年初以来持续下探，债券新增再投资压力较大；权益市场，沪深300和上证指数自年初以来有所回温，但在去年Q1同期及H1高基数下仍面临一定压力，我们预计2024H1净投资收益率仍将小幅承压。 展望2024年下半年，权益市场方面，2023Q2-Q4权益市场显著震荡，而目前年权益市场基本稳定，投资收益有望逐季改善；债券市场方面，2024Q1债券市场长端利率持续下行，主要系资产荒背景下需求大幅增加，随着5月中旬持续至11月中旬超长期特别国债连续发行，长期限债券的供不应求局面有望缓解，进而推动长期利率企稳回升，叠加新一轮地产政策组合拳拉开序幕，资产端预期及估值有望迎来改善。 ►投资建议 展望全年，我们认为资负共振下上市险企全年利润及新业务价值增长有望超预期。今年年初至今寿险负债端维持高景气，财险短期有所承压。监管近期推出新一轮稳地产、去库存政策组合拳，未来超长特别国债发行推动长端利率企稳回升、以及权益市场持续推出一揽子保护投资者权益的政策以提振投资者信心，险企资产端地产、债券以及股市将迎来三重催化，压制寿险板块利润和股价估值的掣肘有望被全面打开。首推业务端和政策端均更占优的保险板块，维持行业“推荐”评级。 风险提示 产品销售不及预期；渠道转型不及预期；监管收紧风险；权益市场大幅波动；利率超预期下行；宏观经济增长不及预期。 盈利预测与估值 重点公司 股票代码 股票名称 收盘价（元） 投资评级 2021A EPS(元)2022A2023A 2024E 2021A P/E 2022A 2023A 2024E 601601.SH 中国太保 28.84 买入 2.79 2.56 2.83 3.20 10.34 11.27 10.19 9.01 601318.SH 中国平安 43.47 买入 5.56 4.58 4.70 7.68 7.82 9.49 9.25 5.66 601628.SH 中国人寿 31.45 买入 1.80 1.14 0.75 0.82 17.47 27.59 41.93 38.35 601336.SH 新华保险 32.78 买入 4.79 3.15 2.79 3.76 6.84 10.41 11.75 8.72 资料来源：Wind，华西证券研究所注：收盘价对应日期为2024年5月29日 正文目录 1.人身险：以价补量有望继续驱动NBV双位数增长4 2.财产险：保费稳定增长，受强降雨影响COR或有所承压5 3.资产端：“股债房”有望迎来三重催化6 4.投资建议7 5.风险提示8 图表目录 图1各险企新单保费规模及增速4 图2各险企新单保费结构（按渠道）4 图3各险企新业务价值增速5 图4各险企新单保费结构（按缴费方式）5 图5老三家财险累计保费收入同比增速6 图62024Q1老三家财险保费结构（单位：亿元）6 图7各险企投资资产规模持续攀升（单位：亿元）7 图8中国平安不动产投资占比逐步下降7 图9十年期国债收益率持续下行7 图102024年以来权益市场表现整体呈V型走势7 1.人身险：以价补量有望继续驱动NBV双位数增长 一季度新单保费主要受银保“报行合一”拖累。2024Q1各上市险企人身险新单原保费收入增速分别为中国太保（+0.4%，口径为规模保费）、中国人寿（-4.4%）、中国人保（-9.8%）、中国平安（-13.6%，口径为用来计算NBV的首年保费）、新华保险 （-41.0%）。分渠道来看，银保新单负增长，个险新单实现正增：2024Q1各上市险企人身险银保渠道新单原保费增速分别为中国太保（-21.8%，口径为规模保费）、新华保险（-63.7%），银保新单规模同比下滑主要系“报行合一”政策对银保渠道网点代销积极性产生的负面冲击；而2024Q1各上市险企个险渠道新单原保费增速分别为新华保险（+17.6%）、中国太保（+31.3%，口径为规模保费），我们预计主要系代理人队伍规模企稳且质态改善，同时，对于“保本保息”需求的投资者，长期（复利）收益率可达约2.8%的寿险产品相比其他储蓄型产品而言更具有吸引力。 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 2023Q1 2024Q1 yoy 200 150 100 50 0 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% 中国太保新华保险 23Q1 24Q1 yoy 图1各险企新单保费（亿元）及增速图2各险企银保新单保费（亿元）及增速 资料来源：各公司财报，华西证券研究所资料来源：各公司财报，华西证券研究所 一季度NBV超预期增长，由新业务价值率所贡献。2024Q1各上市险企新业务价值增速分别为：中国人保（+81.6%）>新华保险（+51%）>中国太保（+30.7%）>中国人寿（+26.3%）>中国平安（+20.7%）。NBV增速超出我们此前预期，系新业务价值率进一步优化所带动。2024Q1中国平安新业务价值率（按首年保费）为22.8%，同比 +6.5pct，其他上市险企虽未披露具体数据，但根据“新业务价值率=新业务价值/新单保费”可知新业务价值率均大幅改善。这一方面得益于高新业务价值率的中长期期缴业务实现较快增长，新华保险新单保费中期缴占比同比+27.4pct至71%，中国人寿同比+5.8pct至67%；另一方面各险企下调预定利率、执行“报行合一”压降银保渠道手续费，将带来负债成本及费用率的下降。 80% 60% 40% 20% 0% 中国太保 新华保险 中国人寿 23Q124Q1 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 中国人保新华保险中国太保中国人寿中国平安 图32024Q1各险企新业务价值增速图4各险企新单保费中期缴占比 资料来源：各公司财报，新华保险直通车公众号，华西证券研究所 资料来源：各公司财报，华西证券研究所 渠道改革红利逐步释放。个险渠道的改革红利体现在新单规模和价值共同增长；银保渠道的改革红利体现在报行合一将各家险企费用水平拉齐，银保成为价值贡献渠道。根据证券市场周刊，从个险渠道看，新单高速增长主要源于居民储蓄需求旺盛叠加保险产品长期保值增值优势显著，各公司纷纷加大长期交产品销售，预计缴期结构普遍优化。同时代理人量稳质升态势延续，国寿个险销售人力同比、较上年末分别下降6%、2%，绩优人群数量和占比持续实现双提升，月人均首年期交保费同比+17.7%；平安代理人数量较上年末下降4%，人均NBV同比增速56.4%；太保绩优队伍规模稳定，产能及收入持续攀升，U人力月均首年规模保费、月人均首年佣金同比分别增长33.7%、14.1%；新华绩优人力规模及人均产能均有较大幅度的提升。从银保渠道看，受报行合一渠道新单保费大幅下滑，但期交新单占比提升和手续费大幅压降，预计新业务价值率有较好改善。 渠道产品策略方面，根据慧保天下，一季度个险渠道各家上市险企基本仍以销售3.0%的产品为主。一季度银保渠道产品结构则有所调整，趸交产品以分红两全为主，其占比从55%提升到73%，传统的两全保险占比则从34%降到3%；期交产品虽仍以传统增额终身寿险为主，但其占比从81%降至74%，同时分红险占比明显提升，从以前基本为0提升到目前的4%。 我们预计2024H1各险企NBV增速仍有望保持两位数水平。新单保费方面，受去年同期在3.5%产品停售的刺激下新单销量大增导致基数较高，我们预计各险企2024H1新单保费增速仍将承压。但我们认为，随着银保渠道“一对三”限制取消，银保业务或将有所回暖进而缓解部分新单增长压力。各险企在监管陆续推出的政策下持续推进负债端降本增效，以及各险企不断优化渠道和产品策略将继续改善新业务价值率，“以价补量”将推动NBV延续向好态势，因此我们预计2024H1各上市险企NBV增速虽相比一季度有所放缓，但仍有望保持双位数水平。展望全年，虽然2024Q2