宏观ABC系列之六：负债端视角看我国利率体系

证券研究报告|宏观专题 2025年02月06日 宏观专题 负债端视角看我国利率体系 ——宏观ABC系列之六 证券分析师 张浩 资格编号：S0120524070001 研究助理 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 陈冠宇 邮箱：chengy＠tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：在广谱利率下行的过程中，资管机构需要关注资产端收益率下行带来的资产配置调整，更需要关注负债端成本变化带来的危与机，为应对低利率环境，资管机构需要更积极开展负债端管理，以更大的努力吸引低成本负债，稳定客户群 相关研究 体，确保负债端稳健，以实现长期持续发展。一、中国的利率体系 我国的利率体系主要包括存贷款利率体系和金融市场利率体系两个链条。存贷款 利率体系以银行为中介，银行撮合资金供需间接匹配；金融市场利率则在直接交易 中形成，供需双方自行匹配。在两个链条中间，银行FTP定价机制在贷款利率与金融市场利率之间建立起比价关系。 央行利率走廊：超额准备金利率为下限，逆回购为中枢，SLF为上限。超额准备金利率可视为当前央行政策利率走廊的下限，目前水平为0.35%；7天逆回购利率 已成为当前主要政策利率，截止2025年2月5日利率水平为1.5%；SLF利率是 当前利率走廊的上限，截止2025年2月5日7天期SLF利率为2.5%。 资金利率：体现银行间流动性供需情况变化，以R、DR、SHIBOR为主要观测目标，由于央行公开市场业务一级交易商制度的存在，流动性主要由大行向中小行、非银机构传导，由此形成诸多资金利率。在实践中，R、DR、SHIBOR是几种主要 的资金利率。2024年资金利率多数走低且波动减小大体现出2024年非银资金宽裕且稳定，相较于资金利率中枢下降，更重要的是资金利率波动幅度明显缩小，充裕且稳定的流动性环境是增配无风险、低风险债券的安全保障。 存贷款利率：连接金融机构与实体，直接体现金融对实体经济的支持。存款利率持续多轮下调，是金融机构负债端成本下降的核心驱动，尤其值得关注的是，特定存款品种利率水平的修正给整体负债端成本带来的影响可能也不小。得益于LPR改 革以来持续下调，且2024年单次降幅扩大，实体实际融资成本得到有效压降，对银行而言，作为债券主要替代的贷款利率下降也形成了增配债券的推动力。 二、从金融机构负债端认识利率体系 银行：存款为王。截止2024年12月，存款在存款类金融机构资金来源中占比达到86%以上，可见银行负债端最重要的组成部分是存款，对负债端成本影响最密 切的就是存款利率。2022年以来存款利率多轮下调，活期和定期存款利率都明显走低，带来了存款类金融机构负债端成本的有效压降。 保险：预定利率是关键。对保险而言，其负债对应投保者购买的保险产品份额，其负债端成本率则对应保险产品提供的收益率，“预定利率”是主要参照。历史上多数时期预定利率较为稳定，在特定时点曾经历几轮调整。2023年是本轮预定利率 修改的开始，截止2024年底，传统险、分红险、万能险的预定利率分别为2.5%、2.0%和1.5%，最新公布的2024年四季度预定利率研究值为2.34%。 保险资管：多元化经营打开负债端成本限制。保险资管负债成本由其资金来源而定，具体可分为保险资金、银行资金、养老金等三类，保险资金和银行资金对应的 负债成本根源上分别由保险预定利率和存款利率决定，养老金并无刚性成本概念。保险以外的第三方资金来源在保险资管中的占比上升，尤其是养老金占比上升，意 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 味着对应的非刚性成本的负债占比上升，指向保险资管整体负债成本的灵活性有望提高，对保险资管更加多元化、灵活运营有着积极意义。 理财、理财子、公募：打破负债刚性，根据预期回报“用脚投票”。理财、理财子公司和公募基金负债对应投资者购买的理财和基金产品份额，其负债端成本率则 对应投资者获得的产品收益率。资管新规后，银行理财业务、理财子公司、公募基金等资管机构或涉资管业务均需采取净值化管理，负债成本的刚性基本打破，虽然产品收益率不具备保证性，但投资者通过不同产品之间相对收益率变化、与存款等其他产品比价等方式，可以对理财、基金产品“用脚投票”。 三、负债端如何影响利率变化——债牛的几个驱动力 从负债端看，2024年的债牛存在几大驱动力：其一，存款利率继续下行，央行公开市场工具降息，带来了银行负债端成本的压降，银行对债券收益率下行接受度更高；其二，保险预定利率下调意味着保险负债端刚性成本下降，保险资金对资产收 益率下行的容忍度也有所提升；其三，低利率环境下居民资产配置行为出现变化，非净值化的保险与债牛中的理财成为定存的有效替代；其四，通知存款、协议存款、同业存款监管收紧，套利空间的压缩或导致资金抢配利率债。 从金融机构资产负债两端的平衡看，资产端收益率的下行需要负债端成本的配套压降才能够实现。2024年以来，我们观察到金融机构负债端成本加速下降，这可能是债牛的核心驱动因素，负债端成本的下降意味着金融机构对资产端收益率下 行的容忍程度在加深。对于2025年，我们提示关注负债端成本调降空间，若商业银行净息差得以稳定，则后续利率自律机制或对压降存款利率的意愿有所减弱，而存款利率停止下调可能对债市形成利空，尤其是在预期层面，市场对国债收益率下行空间的预期可能被压缩，我们提示关注这一利率风险。 四、负债端利率变化如何影响资管行业变化 广谱利率的下行对资管行业影响深远，最为直接的一点即为资产端收益率下行导致资管产品能够提供的回报率下降。我们认为，从负债端看，利率下行同样对资管机构有着深远影响。利率下行阶段更需提前关注与布局负债端调整，在低利率环境 下找到负债端管理的更优方法迫在眉睫，资管机构需要更积极主动的负债端管理，从而实现稳定客户群体、寻找低成本负债。 从久期的角度来看，随着广谱利率下行，短久期资产会逐步失去配置价值，资管机构需要向久期要收益。这意味着资产端久期拉长，对负债端久期的要求也随之上升，以短久期负债为主的资管机构经营难度更大，投资信托等短负债久期机构生存 空间可能逐渐压缩。而部分资管机构生存空间的压缩可能进一步指向资管行业对从业人员的需求下降，行业内机构的集中度上升。 风险提示：国内货币政策变化超预期；资管行业监管政策变化；“理财赎回潮”等超预期风险事件。 内容目录 1.中国的利率体系5 1.1.央行6 1.1.1.准备金利率：超额准备金利率是利率走廊下限6 1.1.2.逆回购利率：主要政策利率7 1.1.3.MLF利率：政策含义淡化8 1.1.4.SLF利率：利率走廊上限9 1.1.5.国库现金定存利率：主要受市场流动性供需影响10 1.1.6.央行贷款利率：体现特定领域结构性支持10 1.2.银行间12 1.2.1.质押式回购利率：代表性资金利率12 1.2.2.同业拆放利率：银行间资金融通基准13 1.2.3.同业存单利率：拉长期限的“资金利率”14 1.3.实体经济15 1.3.1.存款利率：金融机构负债端成本的核心15 1.3.2.贷款利率：LPR持续下调16 1.3.3.债券及其他金融产品利率17 2.从金融机构负债端认识利率体系18 2.1.银行：存款为王18 2.2.保险：预定利率是关键19 2.3.保险资管：多元化经营打开负债端成本限制21 2.4.理财、理财子、公募：打破负债刚性，根据预期回报“用脚投票”22 3.负债端如何影响利率变化——债牛的几个驱动力23 4.负债端利率变化如何影响资管行业变化26 5.风险提示27 图表目录 图1：中国现行利率体系图示6 图2：准备金利率7 图3：逆回购操作数量与利率8 图4：MLF操作数量与利率9 图5：SLF操作数量与利率10 图6：国库现金定存中标量与中标利率10 图7：央行再贷款再贴现余额和利率11 图8：DR007与SHIBOR1W基本围绕7天逆回购利率波动13 图9：同业拆借规模与利率走势13 图10：2024年资金分层程度较轻14 图11：同业存单发行利率与到期收益率走势15 图12：2023-2024年存款利率持续下调16 图13：2019年LPR改革后LPR利率多次下调16 图14：LPR下调相应带动贷款加权平均利率下行16 图15：1年和10年国债到期收益率走势17 图16：存款类金融机构资金来源（截止2024年底）18 图17：存款拆分：定期活期比约为7:318 图18：预定利率调整史21 图19：2023年保险资管资金来源结构（单位：万亿元）22 图20：2024年各类债券收益率普遍下行23 图21：2021年以来，新发生定期存款加权平均利率波动走低24 图22：居民主要资产配置方向对比25 表1：央行再贷款情况12 2023年以来受宏观及政策环境影响，国内大类资产配置出现了一定的“资产荒”特征，去地产化背景下，红利及债市表现突出。展望未来，过去压制资本市场的四条主线逻辑在2024年底出现一定积极迹象，见龙在田，但政策效果、经济修复等仍待时间，走出“低价”环境并非一蹴而就，这一位置“资产荒”的特征可能仍难快速消除，在此背景下负债端利率成本成为影响资产配置的重要因素。 2024年3月，我们写过一篇《利率体系与传导机制新特征》的报告，梳理了中国的利率体系、利率发展历程和各类典型的利率概念，2024年至今，国内债市经历了强势的债牛行情，2024全年10年和1年国债收益率分别下行了88和100个bp，达到1.68%和1.06%（截止2024年底）的水平，降幅仅次于2005年和2008年。 与此同时，2024年存款利率继续多次下调，并伴随利率自律机制整顿“手工补息”等存款市场乱象，整体存款加权利率降幅可能更大；作为贷款基准利率的LPR经历了2月的非对称下调和7月、10月两次对称下调，1年期LPR全年累计下调35个bp，5年期以上LPR全年累计下调幅度达60个bp。整体来看，2024年中国广谱利率下行幅度较大、下行速度较快，进入2025年，当前中国广谱利率水平如何变化，本文将从负债端进行梳理。 1.中国的利率体系 我国的利率体系主要包括存贷款利率体系和金融市场利率体系两个链条。存贷款利率体系以银行为中介方，以居民、企业和政府部门为参与方，银行通过吸 收存款的方式筹措资金，以投放贷款的方式使用资金，存贷款业务对应产生各类存款利率和贷款利率；金融市场利率自上由央行为起点通过公开市场操作进行资金投放与回笼，自下由政府、企业、金融机构等通过发行债券等方式吸收资金并通过债券偿还等形式返还资金，金融市场通过各类资产及衍生品交易产生金融市场利率。而连接这两大利率体系的核心是银行，银行既是存贷款业务的承载者，连接了存贷款利率这两大最广泛、最重要的利率水平，又广泛参与到金融市场交易、参与到各类金融市场利率的定价过程中，银行通过FTP定价机制将存贷款利率与贷款利率相连接，也在存贷款利率与金融市场利率之间建立比价关系。 图1：中国现行利率体系图示 资料来源：中国人民银行，中国税务报，中国外汇交易中心等，德邦研究所绘制 注：箭头方向为利率支付方向 1.1.央行 1.1.1.准备金利率：超额准备金利率是利率走廊下限 存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的资金，这部分资金存放在央行，央行也会支付准备金利率，我国准备金利率分为法定准备金利率和超额准备金利率两种，分别对应支付给存款类金融机构存放的法定准备金部分和超出法定准备金额度的部分，超额准备金利率可视为当前央行政策利率走廊的下限。 2009年以来，我国准备金利率较为稳定，仅2020年央行调降了超额准备金利率，目前法定准备金利率为1.62%，超额准备金利率为0.35%。 图2：准备金利率 中国:人民银行对金融机构存款利率:法定准备金中国:人民银行对金融机构存款利率:超额准备金 （%） 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 20