核心观点与关键数据
- 公司概况：旗滨集团总股本2,683.57百万股，流通市值17,040.70百万元，当前股价6.35元。
- 2025年半年报：25H1实现营收73.93亿元，同比-6.55%；归母净利8.91亿元，同比+9.77%；扣非归母净利3.86亿元，同比-49.18%。25Q2营收39.09亿元，同比-3.59%，环比+12.21%；归母净利4.20亿元，同比+13.84%，环比-10.56%；扣非归母净利3.89亿元，同比+13.22%，25Q1为-0.03亿元。
- 浮法玻璃：25H1生产优质浮法原片5531万重箱，销售5221万重箱，产销同比分别+28万/339万重箱，但受地产链需求偏弱与价格下行影响，营收28.04亿元，同比-24.42%，毛利率17.76%，同比-10.60pct。
- 光伏玻璃：25H1生产光伏玻璃加工片2.79亿平方米，销售2.67亿平方米，产销量同比大幅增长。营收32.23亿元，同比+11.09%，毛利率8.08%，同比-13.17pct，主要系抢装潮后价格下行。公司现有10条光伏玻璃产线，日熔量1.18万吨，新增云南昭通1条1200吨/日产线，并依托马来西亚沙巴基地等海外基地对冲周期。
- 节能建筑玻璃：25H1实现收入10.99亿元，同比-1.62%，毛利率20.43%，同比+0.80pct。公司凭借自有原片供给及灵活外采，维持稳健盈利。
- 其他功能玻璃：收入1.77亿元，同比+53.32%，毛利率-14.13%，同比-1.22pct，系新产品导入与产线爬坡阶段性影响。公司现有高性能电子玻璃4条产线、中性硼硅药用玻璃2条产线，产品覆盖高/中铝超薄电子玻璃、微晶玻璃、中性硼硅药用玻璃素管等。
- 财务表现：25H1期间费用率7.68%，同比-4.34pct，其中管理费用0.19亿元，同比-95.26%，主要系事业合伙人持股计划未能达成长期目标冲减费用。经营活动现金流净额3.21亿元，同比+721.06%，主要系营运资产占用减少；投资现金流净额-11.14亿元，同比+56.45%，主要系资产处置款增加及固定资产投资支出减少。
研究结论
- 公司浮法玻璃产销双增，但受地产链需求影响营收下滑；光伏玻璃扩产与国际化对冲周期，产销量大幅增长，但价格下行导致毛利率下降。
- 节能建筑玻璃盈利水平稳健，功能玻璃成长空间广阔，但短期规模爬坡与良率优化是扭亏关键。
- 公司管理费用大幅下降，经营现金流同比增长，财务表现稳健。
- 预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.6、10.8、12.6亿元，当前股价对应的PE分别为16.1、15.8、13.5倍，对应PB为1.2、1.2、1.1倍。
- 维持公司“增持”评级。
风险提示
- 浮法行业冷修不及预期；光伏玻璃供需恶化；公司产能扩张不及预期。
