光伏玻璃阶段性拖累盈利，浮法望实现探底企稳

： 旗滨集团（601636.SH）玻璃玻纤 评级增持（维持） 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email：sunying@zts.com.cn 分析师：刘铭政 执业证书编号：S0740524070003 Email：liumz01@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)2,683.51 流通股本(百万股)2,683.51 市价(元)6.60 市值(百万元)17,711.20 流通市值(百万元)17,711.20 股价与行业-市场走势对比 相关报告 【公司点评】光伏玻璃销量快速增长， 浮法承压静待再平衡（20240908） 【公司点评】浮法盈利稳健，光伏接续成长（20240517） 【公司点评】Q2浮法盈利改善明显，光伏玻璃贡献增量（20230901） 【公司点评】浮法盈利筑底回升光伏玻璃全年放量在即（20230504） 光伏玻璃阶段性拖累盈利，浮法望实现探底企稳 证券研究报告/公司点评报告2024年11月12日 公司盈利预测及估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 13,313 15,683 16,148 17,930 19,832 -9% 18% 3% 11% 11% 1,317 1,751 676 1,070 1,288 -69% 33% -61% 58% 20% 0.49 0.65 0.25 0.40 0.48 0.21 0.58 0.23 1.43 1.59 10% 12% 4% 7% 8% 13.5 10.1 26.2 16.6 13.7 1.4 1.3 1.3 1.2 1.2 指标 营业收入（百万元）增长率yoy% 归母净利润（百万元）增长率yoy% 每股收益（元）每股现金流量净资产收益率P/E P/B 备注：股价截止自2024年11月12日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄 报告摘要 事件一：10月29日公司发布2024年三季报。前三季度公司实现营业收入116.0亿元，同比+3.7%；实现归母净利润、扣非归母净利润7.0、6.2亿元，分别同比-43.8%、 -45.2%。单三季度实现营收36.9亿元，同比-14.2%，环比-9.0%；实现归母净利润、扣非归母净利润-1.1、-1.4亿元，季度同环比由盈转亏。 事件二：11月5日晚公司公告，拟通过发行股份方式购买控股子公司旗滨光能28.78% 股权，目前公司持有旗滨光能71.22%股权。作为公司旗下光伏玻璃业务子公司，截至9月末，旗滨光能光伏玻璃在产产能为10600t/d，在建产能2400t/d。 浮法&光伏玻璃价格下滑影响公司收入。24Q3受地产竣工及光伏装机需求下滑影响， 浮法玻璃及光伏玻璃价格均出现明显下降，据卓创资讯，24Q3全国浮法玻璃、光伏玻璃（2.0mm）均价分别为1405元/吨、13.7元/平，分别同比-30.9%、-25.3%，季度环比-17.3%、-21.5%，我们判断公司单三季度营收同环比下滑，更多受产品价格下降影响。由于单三季度盈利承压，24Q3末浮法及光伏玻璃行业在产能分别为16.4万t/d、 10.5万t/d，季度环比-4.5%、-8.6%，同比-3.2%、+17.9%。随着旺季需求回升，10月以来浮法玻璃库存有所降低，据卓创资讯，截至10月末，全国重点省份浮法厂商库存4588万重箱，较9月高点降30.1%；同时，10月末全国浮法均价1364元/吨，较9月末上升15.7%。而光伏玻璃行业库存在供给收缩下仍持续抬升，表明需求端仍偏弱运行，随着行业供给持续收缩，需求预期改善下，光伏玻璃价格有望底部企稳。 光伏玻璃承压，拖累单季整体业绩。24Q3公司整体实现毛利率7.7%，同比-20.0pcts， 季度环比-14.9pcts。单三季度期间费用率13.3%，同比+2.1pcts，季度环比+1.2pcts。24Q3公司实现销售净利率-4.7%，同比-18.6pcts，季度环比-14.4pcts。鉴于公司浮法盈利优势明显，在历史上几乎未出现过单季亏损，因此我们判断24Q3公司净利由盈转亏主要受光伏玻璃盈利拖累。考虑到公司新投产能均为1200t/d大窑炉，具备较好规模优势，且公司具备原燃料集采以及超白砂自供等优势，公司毛利率已跻身行业头部水平，盈利优势明显。我们认为，本次公司收购少数股权完成后，旗滨光能将成为公司全资子公司，此举有利进一步加强公司股权管理及公司治理，优化光伏玻璃产业布局定位，提高旗滨光能生产经营决策效率。 投资建议：考虑到浮法玻璃及光伏玻璃价格下降，我们下调更新相应价格假设，调整 后预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.8、10.7、12.9亿元，（前次预测2024-2026年分别为11.9、15.6、18.1亿元），由于公司对旗滨光能的收购尚未成为确定事项，相应业务我们仍考虑少数股东权益对公司盈利的影响；当前股价对应调整后盈利的PE分别为26.2、16.6、13.7倍，对应PB为1.3、1.2、1.2倍。考虑到公司在玻璃生产的较强成本优势及后续格局修复的盈利弹性，维持“增持”评级。 风险提示：浮法行业冷修不及预期；光伏玻璃供需恶化；公司产能扩张不及预期风险。 图表1：公司营业收入及同比增速（亿元）图表2：公司归母净利及同比增速（亿元） 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 图表3：公司单季营业收入及同比增速（亿元）图表4：公司单季归母净利及同比增速（亿元） 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 图表5：公司销售毛利率及净利率图表6：公司经营活动现金流净额（亿元） 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 盈利预测表 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 3,692 4,844 5,379 4,561 营业收入 15,683 16,148 17,930 19,832 应收票据 290 299 332 367 营业成本 11,763 13,381 14,343 15,664 应收账款 1,356 1,374 1,528 1,697 税金及附加 180 185 205 227 预付账款 224 455 488 533 销售费用 171 209 232 256 存货 2,013 2,410 2,584 2,822 管理费用 842 899 998 1,104 合同资产 0 0 0 0 研发费用 572 621 690 763 其他流动资产 1,479 1,851 1,697 1,480 财务费用 163 83 102 119 流动资产合计 9,054 11,233 12,007 11,460 信用减值损失 -18 -18 -18 -18 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -153 -50 -50 -50 长期股权投资 45 45 45 45 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 11,773 18,391 24,315 27,656 投资收益 4 4 4 4 在建工程 5,970 6,270 6,470 6,170 其他收益 201 201 201 201 无形资产 2,112 2,312 2,484 2,636 营业利润 2,012 910 1,499 1,839 其他非流动资产 2,961 3,463 4,065 4,775 营业外收入 18 18 18 18 非流动资产合计 22,861 30,481 37,379 41,283 营业外支出 58 58 58 58 资产合计 31,915 41,714 49,387 52,742 利润总额 1,972 870 1,459 1,799 短期借款 353 10,250 16,268 18,071 所得税 250 110 185 228 应付票据 439 499 535 585 净利润 1,722 760 1,274 1,571 应付账款 2,906 2,007 2,195 1,880 少数股东损益 -29 84 204 283 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,751 676 1,070 1,288 合同负债 93 15 17 18 NOPLAT 1,864 832 1,363 1,675 其他应付款 1,198 1,198 1,198 1,198 EPS（摊薄） 0.65 0.25 0.40 0.48 一年内到期的非流动负9231,1071,3291,595债其他流动负债 809 902 1,028 1,172 主要财务比率 流动负债合计 6,721 15,979 22,570 24,518 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 8,063 8,263 8,463 8,663 成长能力 应付债券 1,316 1,316 1,316 1,316 营业收入增长率 17.8% 3.0% 11.0% 10.6% 其他非流动负债 883 1,003 1,147 1,319 EBIT增长率 46.6% -55.4% 63.9% 22.8% 非流动负债合计 10,261 10,581 10,925 11,297 归母公司净利润增长率 33.0% -61.4% 58.3% 20.4% 负债合计 16,982 26,560 33,495 35,816 获利能力 归属母公司所有者权益 13,549 13,688 14,221 14,973 毛利率 25.0% 17.1% 20.0% 21.0% 少数股东权益 1,383 1,467 1,671 1,954 净利率 11.0% 4.7% 7.1% 7.9% 所有者权益合计 14,933 15,155 15,892 16,926 ROE 11.7% 4.5% 6.7% 7.6% 负债和股东权益 31,915 41,714 49,387 52,742 ROIC 9.3% 3.0% 4.0% 4.6% 偿债能力 现金流量表 单位:百万元 资产负债率 53.2% 63.7% 67.8% 67.9% 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 77.3% 144.8% 179.5% 182.9% 经营活动现金流 1,543 620 3,838 4,258 流动比率 1.3 0.7 0.5 0.5 现金收益 3,165 2,351 3,618 4,589 速动比率 1.0 0.6 0.4 0.4 存货影响 -54 -397 -173 -238 营运能力 经营性应收影响 -412 -207 -170 -199 总资产周转率 0.5 0.4 0.4 0.4 经营性应付影响 1,151 -839 223 -266 应收账款周转天数 25 30 29 29 其他影响 -2,306 -287 340 371 应付账款周转天数 73 66 53 47 投资活动现金流 -5,389 -9,249 -9,248 -6,862 存货周转天数 61 60 63 62 资本支出 -6,601 -8,625 -8,538 -6,092 每股指标（元） 股权投资 3 0 0 0 每股收益 0.65 0.25 0.40 0.48 其他长期资产变化 1,209 -624 -710 -770 每股经营现金流 0.57 0.23 1.43 1.59 融资活动现金流 4,211 9,782 5,945 1,786 每股净资产 5.05 5.10 5.30 5.58 借款增加 4,342 10,282 6,440 2,268 估值比率 股利及利息支付 -897 -542 -755 -821 P/E 10 26 17 14 股东融资 0 0 0 0 P/B 1 1 1 1 其他影响 766 42 260 339 EV/EBITDA 352 215 175 157 来源：WIND，中