疫情扰动短期承压，静待经营好转

投资要点 业绩总结：公司发布2022年半年报，2022年上半年实现营收11亿元，同比下降11.8%；实现归母净利润0.9亿元，同比下降38.5%。Q2单季度实现营收5.4亿元，同比减少26.3%；实现归母净利润0.3亿元，同比减少60.9%。 疫情扰动经营承压。分地区来看，在国内疫情反复背景下，公司生产出货受限，内销增长承压。具体来看，疫情扰动下线下客流减少，预计线下渠道销售下滑较多；得益于线上渠道的广泛布局，疫情期间线下销售向线上转移，预计公司线上渠道实现小幅增长。海外市场来看，俄乌冲突背景下，欧洲市场和俄罗斯市场需求受到影响；通货膨胀背景下，美国市场需求走弱；在前两年的高基数背景下，韩国市场增长也呈现了一定的压力。此外，国内疫情反复也影响到了外销经营出货。整体来看，我们推测上半年公司外销经营承压。 盈利能力短期承压，静待修复。报告期内公司，毛利率同比减少2.6pp至23.8%。 其中Q2单季度，毛利率为24.5%，同比下降2.5pp，环比下降3pp。我们推测公司毛利率短期承压的原因如下：（1）报告期内原材料价格高位震荡叠加运费价格提升，公司成本端压力较大；（2）低毛利产品占比提升；（3）疫情干扰下营收规模缩减但是部分成本仍旧是刚性支出。费用率方面，公司销售费用率为9%，同比增加0.4pp；管理费用率8.3%，同比增加0.9pp；财务费用率为-0.9%，同比下降2pp，主要系人民币对美元贬值，汇兑收益增长所致。综合来看，公司净利率7.9%，同比下降3.3pp。 渠道融合发展，深耕技术研发。渠道方面：（1）报告期内，公司荣泰品牌增加线上低价位段产品，积极布局抖音等新兴电商，深耕直播渠道，构建头部主播+达人主播+店铺自播的直播体系；（2）公司摩摩哒品牌完成线上渠道广泛覆盖，直营团队集中主力渠道，通过分销商覆盖分散渠道。报告期内摩摩哒品牌于小米有品平台完成2次新品众筹，M600按摩椅为上半年平台众筹冠军，获“年度最佳爆品”，完成超3000台销量业绩。此外，公司不断强化技术研发，研发费用累计1.19亿元，占公司营业收入4.56%。公司完成了两款时尚按摩椅平台开发工作，并开始研究轻量化4D机芯、轻量化双机芯、混合机芯等核心部件。未来随着产品渠道的持续优化，预期公司经营稳步向好。 盈利预测与投资建议。疫情干扰下，公司短期经营承压。随着疫后经营逐步正常，预计公司盈利将有所改善。考虑到公司作为按摩椅龙头企业，产品渠道持续优化，长期发展动力充足，预计公司2022-2024年EPS分别为1.6元、1.87元、2.25元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动风险、人民币汇率大幅波动风险、按摩椅渗透率提升不及预期风险。 指标/年度 关键假设： 假设1：目前国内市场按摩椅渗透率在1%左右，假设5年以后按摩椅渗透率能够达到5%以上； 假设2：分地区来看，随着盈利能力较优的线上渠道占比提升，预期公司内销毛利率稳步优化，假设2022-2024年公司内销毛利率分别是34.76%/35.3%/35.78%；随着原材料价格的回落，预计公司外销盈利有所修复，假设2022-2024年公司毛外销毛利率分别是20.5%/20.5%/20.5%； 假设3：预期公司费用率保持稳定，假设2022-2024年公司销售费用率保持为9.5%，管理费用率保持为7.5%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率