24Q1利润率改善，静待经营好转

4月28日公司发布2023年年报以及2024年一季报，2023年实现 营收34.99亿元，同比+20.22%；实现归母净利润0.73亿元，同 比-49.21%；实现扣非归母净利润1.22亿元，同比-14.95%。2024Q1 实现营收9.16亿元，同比+15.31%；归母净利润0.77亿元，同 +53.96%；扣非归母净利润0.68亿元，同比+40.29%；剔除股权激 励费用后实现归母净利润0.81亿元，同比+22.28%。 奶油产品增长亮眼，商超渠道稳健增长。1）分品类来看：2023 年冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原料产品分别实现营业收入22.11/6.54/1.87/2.33/1.87亿元，同比 +23.93%/+27.65%/-8.45%/+18.12%/-8.75%，冷冻烘焙业务恢复性 增长，公司UHT奶油新产线投产半年收入超过1.5亿元，带动奶油业务下半年增长强劲。24Q1冷冻烘焙食品同比基本持平，UHT 人民币(元)成交金额(百万元) 奶油保持较好增长态势，推动公司奶油板块一季度翻倍增长。2） 分渠道：23年经销/直销/零售分别实现19.71/14.88/0.12亿元，同比+4.32%/+49.23%/-21.82%。公司核心商超渠道收入表现稳健，新品投放下实现同比增长约50%；餐饮及新零售渠道在积极拓展新客户的背景下保持较快增长势头，合计增长接近翻倍。24Q1流通饼店渠道实现同比增长25%，商超渠道下滑高个位数，餐饮及新零售渠道实现同比增长超过50%。 毛利率保持稳定，24Q1费用端向好。23/24Q1毛利率分别为 31.39%/32.59%，同比-0.38/+0.56pct，24Q1毛利率小幅回升主要系公司产能利用率的提升与采购端的优化。费用率方面，公司23/24Q1销售费用率为13.54%/12.10%，同比+1.63/+0.21pct； 23/24Q1管理费率为9.56%/6.57%，同比+1.05/-0.73pct；研发费率为4.22%/3.55%，同比+0.02/-0.13pct；财务费率为0.34%/0.19%，同比+0.62/-0.03pct，24Q1费用方面保持平稳，预计公司费用端有望持续优化。 100.00 88.00 76.00 64.00 52.00 40.00 28.00 230504 230804 231104 240204 成交金额立高食品沪深300 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 公司改革持续进行，产品结构、产能利用率与经营效率持续优化，看好公司渠道多元化布局，盈利能力持续好转。预计公司24-26年实现收入40.99/47.73/55.03亿元，同比+17%/16%/15%，实现归母净利润2.9/3.4/4.0亿元，同比+291%/20%/15%，对应EPS为1.7/2.0/2.3元，对应PE为19/16/14X，维持“买入”评级。 原材料价格波动；下游需求恢复不及预期；市场竞争加剧。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 2,817 2,911 3,499 4,099 4,773 5,503 货币资金 784 532 1,061 898 940 976 增长率 3.3% 20.2% 17.1% 16.4% 15.3% 应收款项 209 276 277 269 314 362 主营业务成本 -1,834 -1,986 -2,401 -2,826 -3,267 -3,759 存货 282 312 262 348 403 463 %销售收入 65.1% 68.2% 68.6% 69.0% 68.5% 68.3% 其他流动资产 58 79 377 384 388 393 毛利 983 925 1,098 1,273 1,506 1,744 流动资产 1,333 1,199 1,977 1,900 2,045 2,195 %销售收入 34.9% 31.8% 31.4% 31.1% 31.6% 31.7% %总资产 52.6% 42.0% 50.2% 47.1% 47.3% 46.0% 营业税金及附加 -18 -25 -31 -36 -41 -47 长期投资 0 0 42 42 42 42 %销售收入 0.6% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 838 1,180 1,368 1,545 1,601 1,812 销售费用 -365 -347 -474 -456 -539 -622 %总资产 33.1% 41.3% 34.7% 38.3% 37.0% 38.0% %销售收入 12.9% 11.9% 13.5% 11.1% 11.3% 11.3% 无形资产 191 327 361 499 586 672 管理费用 -173 -248 -334 -264 -311 -358 非流动资产 1,200 1,656 1,963 2,136 2,276 2,572 %销售收入 6.2% 8.5% 9.6% 6.5% 6.5% 6.5% %总资产 47.4% 58.0% 49.8% 52.9% 52.7% 54.0% 研发费用 -82 -122 -148 -143 -167 -203 资产总计 2,533 2,855 3,940 4,037 4,322 4,767 %销售收入 2.9% 4.2% 4.2% 3.5% 3.5% 3.7% 短期借款 15 99 100 0 0 119 息税前利润（EBIT） 345 182 111 373 448 515 应付款项 271 407 325 392 453 522 %销售收入 12.2% 6.3% 3.2% 9.1% 9.4% 9.4% 其他流动负债 197 169 147 141 167 192 财务费用 3 8 -12 -24 -22 -24 流动负债 483 675 571 533 620 833 %销售收入 -0.1% -0.3% 0.3% 0.6% 0.5% 0.4% 长期贷款 0 0 88 88 88 88 资产减值损失 -13 -28 -31 0 0 0 其他长期负债 65 52 794 759 751 745 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 547 727 1,453 1,380 1,458 1,665 投资收益 0 0 2 0 0 0 普通股股东权益 1,986 2,120 2,472 2,642 2,849 3,086 %税前利润 0.0% 0.0% 1.8% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 169 169 169 169 169 169 营业利润 356 178 98 350 427 491 未分配利润 575 610 595 766 973 1,210 营业利润率 12.6% 6.1% 2.8% 8.5% 8.9% 8.9% 少数股东权益 0 8 15 15 15 15 营业外收支 -3 -2 -8 0 0 0 负债股东权益合计 2,533 2,855 3,940 4,037 4,322 4,767 税前利润利润率 35312.5% 176 6.0% 902.6% 350 8.5% 427 8.9% 491 8.9% 比率分析 所得税 -70 -32 -19 -64 -82 -95 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 19.8% 18.3% 21.3% 18.3% 19.3% 19.3% 每股指标 净利润 283 144 71 286 344 396 每股收益 1.672 0.849 0.431 1.688 2.033 2.341 少数股东损益 0 0 -2 0 0 0 每股净资产 11.725 12.520 14.596 15.602 16.822 18.226 归属于母公司的净利润 283 144 73 286 344 396 每股经营现金净流 1.721 2.024 1.799 2.957 3.121 3.692 净利率 10.0% 4.9% 2.1% 7.0% 7.2% 7.2% 每股股利 0.500 0.500 0.000 0.675 0.813 0.936 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 14.26% 6.78% 2.95% 10.82% 12.08% 12.84% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 11.18% 5.04% 1.85% 7.08% 7.96% 8.31% 净利润 283 144 71 286 344 396 投入资本收益率 13.83% 6.69% 2.56% 8.78% 9.83% 10.30% 少数股东损益 0 0 -2 0 0 0 增长率 非现金支出 87 136 179 138 160 204 主营业务收入增长率 55.66% 3.32% 20.22% 17.13% 16.45% 15.31% 非经营收益 -9 -13 2 101 41 44 EBIT增长率 20.08% -47.11% -39.01% 235.48% 20.02% 15.00% 营运资金变动 -70 76 52 -24 -16 -20 净利润增长率 21.98% -49.22% -49.21% 291.34% 20.44% 15.15% 经营活动现金净流 291 343 305 501 528 625 总资产增长率 159.85% 12.71% 38.00% 2.46% 7.07% 10.29% 资本开支 -714 -578 -373 -386 -300 -500 资产管理能力 投资 0 0 -35 0 0 0 应收账款周转天数 20.3 29.2 25.2 23.0 23.0 23.0 其他 2 0 -299 0 0 0 存货周转天数 42.0 54.6 43.6 45.0 45.0 45.0 投资活动现金净流 -712 -579 -708 -386 -300 -500 应付账款周转天数 37.4 53.8 46.6 43.0 43.0 43.0 股权募资 1,105 8 950 0 0 0 固定资产周转天数 68.0 99.6 111.1 92.8 91.6 100.1 债权募资 0 85 86 -107 0 119 偿债能力 其他 -104 -111 -107 -159 -178 -203 净负债/股东权益 -38.74% -20.36% -16.00% -12.62% -13.18% -9.48% 筹资活动现金净流 1,000 -18 929 -266 -178 -84 EBIT利息保障倍数 -103.2 -22.4 9.4 15.8 20.7 21.3 现金净流量 580 -254 526 -151 50 42 资产负债率 21.60% 25.46% 36.88% 34.18% 33.74% 34.94% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明： 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 买入 3 10 22 43 80 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计 增持 2 4 7 11 0 算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 中性 0 0 0 0 0 最终评分与平均投资建议对照： 减持 0 0 0 0 0 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 评分 1.40 1.29 1.24 1.20 1.00 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2022-0