半年报点评：Q2业绩环比改善，海外业务持续亮眼

业绩表现

• 2025H1：公司实现营收4892亿元，同比降5.2%；归母净利润107亿元，同比降10%；扣非净利润同降11%，整体符合预期，降幅大于收入主要受毛利率下行影响。
• 分季度：Q1/Q2营收分别为2568/2324亿元，同比降7%/4%；归母净利润分别为51.5/55.5亿元，同比降14.5%/5.6%，Q2业绩环比改善。
• 分业务：工程承包/设计咨询/工业制造/房地产开发/物资物流及其他营收分别为4346/67/118/208/407亿元，同比-4%/-16%/+5%/-34%/-3%。
• 分区域：境内/境外营收分别为4521/371亿元，同比-7%/+20%，海外收入维持较快增长。

盈利能力

• 毛利率：2025H1综合毛利率8.84%，同比下降0.3pct，其中地产业务盈利受行业下行影响持续承压。
• 净利率：归母净利率2.2%，同降0.1pct。
• 费用率：期间费用率4.9%，同比提升0.05pct，财务费率提升较多，主要因借款需求增加致利息费用增长。

经营活动

• 现金流：2025H1经营现金流净流出795亿元，较同期收窄22亿元，现金流有所改善。
• 资产减值：资产（含信用）减值较上年同期多计提1.4亿元。

新签订单

• 2025H1：新签合同额10562亿元，同比降4%；Q2单季新签合同额5633亿元，同增2%。
• 分业务：基础设施类项目新签8958亿元，同降5%，占签单总额85%；铁路/公路/电力工程订单增长较快，分别同增39%/11%/11%。
• 分地区：境内/境外新签合同额分别为9421/1141亿元，同比-8%/+57%，海外订单持续高增。
• 在手订单：截至2025H1末，未完合同额80682亿元，较上年末增长5%，为2024年营收7.6倍，在手订单充裕。

投资建议

• 预计：2025-2027年归母净利润分别为210/214/218亿元，同比-5.6%/+2.1%/+1.7%；EPS分别为1.54/1.58/1.60元/股。
• 估值：当前股价对应PE分别为5.3/5.2/5.1倍，维持“买入”评级。

风险提示

• 基建投资不及预期、海外业务经营风险、应收账款减值风险等。