2022半年报点评：Q2业绩环比改善，新业务布局稳步推进

证券研究报告|2022年08月25日 核心观点公司研究·财报点评 猪价近期景气上行，Q2业绩开始环比改善。公司2022年营收同比减少3.01%至5.33亿元，归母净利同比减少39.02%至0.37亿元，销售毛利率同比下降3.21pct至43.19%，销售净利率同比下降4.51pct至7.89%。上半年公司业绩下降主要受到猪价低迷冲击动保产品需求的影响，但分季度来看，在国内猪价Q2开始环比回升背景下，公司收入和利润均在Q2开始环比改善，考虑到猪价目前已突破20元/公斤且未来景气上行，下半年动保需求的持续回暖有望推动公司下半年主业表现持续改善。 饲料替抗+养殖规模化，看好公司主业成长空间。受上半年猪价低迷压制需求影响，公司三项主业收入相较上年同期均有所下降，其中酶制剂业务收入为1.89亿元，同比-5.03%；微生态业务收入为1.13亿元，同比-9.60%；动 物保健业务收入为1.46亿元，同比-14.12%。自上而下来看，饲料替抗政策落地后，替抗产品需求正在逐渐增加，目前主流替抗方案以酶制剂、微生态制剂和药用植物提取物的组合应用为主，其中酶制剂对促生长的作用显著，而微生态制剂有利于肠道健康，未来公司有望受益市场扩容。自下而上来看，公司依靠持续的研发投入和核心的技术突破已在酶制剂和微生态领域确立了领先地位，且现有销售模式以直销为主，依靠技术和产品优势有望在养殖规模化进程中契合规模企业优质产品需求，进而分享规模化成长红利。 益生菌业务布局稳步推进，未来有望贡献新业绩增量。研发方面，公司正依靠其在动植物微生态的经验和人才积淀稳步兑现成果，目前已申请益生菌相关发明专利47项和实用新型专利13项，PCT专利6项，目前已授权专利18项，主题涵盖益生菌膳食补充剂、护肤品功能性原料等多个领域。合作方面，公司于2022年5月与世界500强ADM成立合资公司-艾地盟蔚蓝生物科技（山东）有限公司，双方各持股50%，未来将依靠各自优势资源开展B2B模式的食品益生菌业务，并计划将产品推广至全球市场。另外，公司与西麦食品也签订战略协议，双方将在谷物酶解食品和益生菌食品领域开展技术和商业合作。考虑到国内益生菌市场发展前景广阔且现阶段正处于快速增长期，我们认为公司的益生菌业务有望为公司贡献新的业绩增量。 风险提示：爆发大规模不可控畜禽疫病的风险，原材料价格波动风险。 投资建议：公司是微生物龙头，成长边际有望逐步打开，考虑到低猪价对需求的压制以及新品推广的成本增加，我们下调公司22-24年归母净利预测至0.93/1.35/1.46亿元（原为0.93/1.69/1.91亿元），对应EPS分别为 0.37/0.54/0.58元，PE分别为41.6/28.6/26.3倍，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 960 1,151 1,334 1,571 1,852 (+/-%) 13.4% 19.8% 15.9% 17.8% 17.9% 净利润(百万元) 109 133 93 135 146 (+/-%) 40.2% 21.7% -30.0% 45.5% 8.5% 每股收益（元） 0.70 0.53 0.37 0.54 0.58 EBITMargin 12.6% 11.9% 9.6% 12.1% 11.6% 净资产收益率（ROE） 10.5% 8.3% 5.7% 8.0% 8.4% 市盈率（PE） 21.7 29.1 41.6 28.6 26.3 EV/EBITDA 16.5 23.2 23.2 16.5 14.8 市净率（PB） 2.29 2.40 2.36 2.29 2.22 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 农林牧渔·动物保健Ⅱ 证券分析师：鲁家瑞联系人：李瑞楠021-61761016021-60893308 lujiarui@guosen.com.cnliruinan@guosen.com.cnS0980520110002 基础数据 投资评级增持(维持) 合理估值 收盘价14.80元 总市值/流通市值3730/3212百万元 52周最高价/最低价20.52/13.20元 近3个月日均成交额15.04百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《蔚蓝生物（603739.SH）-2021年报及2022年一季报点评：饲料酶及微生态主业稳健发展，益生菌新业务持续布局》——2022-04-22 《蔚蓝生物-603739-2021年三季报点评：营收及净利平稳增长，加码益生菌布局大健康》——2021-10-31 《蔚蓝生物-603739-2021年半年报点评：营收净利符合预期，微生物龙头厚积薄发》——2021-08-17 《蔚蓝生物-603739-重大事件快评：首次股权激励落地，彰显公司成长信心》——2021-06-25 《蔚蓝生物-603739-深度报告：聚焦微生物研发，期待新增长》 ——2020-12-28 蔚蓝生物（603739.SH） 2022半年报点评：Q2业绩环比改善，新业务布局稳步推进 增持 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 猪价近期景气上行，Q2业绩开始环比改善。根据公司发布的2022年半年报，公司2022年营收同比减少3.01%至5.33亿元，归母净利同比减少39.02%至0.37亿元，销售毛利率同比下降3.21pct至43.19%，销售净利率同比下降4.51pct至7.89%。上半年公司业绩下滑主要受到猪价低迷冲击动保产品需求的影响，而进一步分季度来看，在国内猪价Q2开始环比回升背景下，公司收入和利润均在Q2开始环比改善，考虑到猪价目前已突破20元/公斤且未来景气上行，下半年动保需求的持续回暖有望推动公司下半年主业表现持续改善。 图1：蔚蓝生物营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：蔚蓝生物单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：蔚蓝生物归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：蔚蓝生物单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 分业务来看，公司三项主业收入相较上年同期均有所下降，其中酶制剂业务收入为1.89亿元，同比-5.03%；微生态业务收入为1.13亿元，同比-9.60%；动物保 健业务收入为1.46亿元，同比-14.12%。另外，以益生菌为代表的其他业务收入同比+54.55至0.85亿元，于总营收中占比已达12.77%。 图5：蔚蓝生物分业务营收占比（%）图6：蔚蓝生物分业务营收增速（%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 净利率下降明显，销售费用率有所优化。受上半年猪价整体低迷影响，公司毛利率同比下降3.21pct至43.19%，净利率同比下降4.51pct至7.98%。公司上半年三费整体保持稳定，其中销售费用率同比下降0.85pct至15.38%，管理费用率同比上升1.50pct至10.51%，财务费用率同比下降0.12pct至0.19%，三项费用率合计上升0.53pct至26.08%。 图7：蔚蓝生物分毛利率及净利率情况（%）图8：蔚蓝生物期间费用率情况（%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：公司是微生物龙头，成长边际有望逐步打开，考虑到低猪价对需求的压制以及新品推广的成本增加，我们下调公司22-24年归母净利预测至0.93/1.35/1.46亿元（原为0.93/1.69/1.91亿元），对应EPS分别为 0.37/0.54/0.58元，PE分别为41.6/28.6/26.3倍，维持“增持”评级。 表1：可比公司估值表 代码 公司简称 总市值股价 亿元 21A EPS22E 23E 21A PE 22E 23E 投资评级 600195 中牧股份 13.27135.51 0.51 0.61 0.71 26 22 19 买入 600201 生物股份 8.3493.93 0.4 0.52 0.66 21 16 13 买入 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理及预测（注：生物股份EPS预测为Wind一致预期） ） ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 250 312 300 350 220 营业收入 960 1151 1334 1571 1852 应收款项 213 289 309 369 443 营业成本 492 619 727 836 984 存货净额 125 157 175 198 233 营业税金及附加 9 9 10 12 14 其他流动资产 57 44 72 79 88 销售费用 163 180 222 262 308 流动资产合计 742 972 1026 1166 1154 管理费用 95 105 129 138 167 固定资产 501 844 1316 1407 1580 研发费用 80 101 118 133 163 无形资产及其他 122 131 127 123 119 财务费用 5 3 14 27 32 投资性房地产 83 271 271 271 271 投资收益 6 7 6 8 6 长期股权投资 3 4 6 7 9 资产减值及公允价值变动 4 2 2 2 2 资产总计 1451 2222 2745 2974 3133 其他收入 (64) (74) (118) (133) (163) 短期借款及交易性金融负债 68 137 597 724 766 营业利润 142 171 121 173 192 应付款项 87 112 118 137 162 营业外净收支 (2) 1 (0) 1 (2) 其他流动负债 118 123 144 170 195 利润总额 140 171 120 174 190 流动负债合计 273 372 859 1032 1123 所得税费用 18 21 15 22 24 长期借款及应付债券 0 99 99 99 99 少数股东损益 13 18 12 18 19 其他长期负债 63 65 66 68 70 归属于母公司净利润 109 133 93 135 146 长期负债合计 63 164 165 167 169 现金流量表（百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 负债合计 336 536 1024 1198 1291 净利润 109 133 93 135 146 少数股东权益 81 81 86 93 101 资产减值准备 1 (1) 2 0 1 股东权益 1034 1605 1635 1683 1740 折旧摊销 43 52 83 116 133 负债和股东权益总计 1451 2222 2745 2974 3133 公允价值变动损失 (4) (2) (2) (2) (2) 财务费用 5 3 14 27 32 关键财务与估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营运资本变动 37 (252) (36) (42) (66) 每股收益 0.70 0.53 0.37 0.54 0.58 其它 8 13 3 7 7 每股红利 0.26 0.18 0.25 0.35 0.35 经营活动现金流 193 (59) 143 213 219 每股净资产 6.69 6.36 6.49 6.67 6.90 资本开支 0 (388) (551) (201) (301) ROIC 10.84% 8.76% 5% 6% 7% 其它投资现金流