半年报点评：2025Q2利润降幅收窄，毛利率表现坚挺

2025Q2利润降幅收窄，毛利率表现坚挺 2025H1公司收入同比-6%/归母净利润同比-24%。1）2025H1公司收入为10.7亿元，同比-6%；归母净利润为1.7亿元，同比-24%；扣非归母净利润为1.3亿元，同比-28%；非经常损益0.37亿元主要系政府补助。2）盈利质量：2025H1毛利率同比+0.9pct至76.2%，销售/管理/财务费用率同比分别+7.3/-1.6/-0.1pct至46.4%/7.2%/-1.8%（（们判断销销售费用率提升主要系直营渠道存在刚性费用）；期内计提资产减值损失0.44亿元（占收入比例4.1%，上一年同期为3.3%）；综合以上，净利率同比-3.8pct至16%。 买入（维持） 2025Q2公司收入同比-1%/归母净利润同比-22%。1）2025Q2年公司收入为5.9亿元，同比-1%；归母净利润为0.9亿元，同比-22%；扣非归母净利润为0.7亿元，同比-37%；非经常损益0.17亿元主要系政府补助。2）盈利质量：2025Q2毛利率同比+1.0pct至76.2%，销售/管理/财务费用率同比分别+10.4/-2.1/+1.0pct至47.0%/6.3%/-0.5%；期内计提资产减值损失0.23亿元（占收入比例3.9%，上一年同期为2.9%）；综合以上，净利率同比-4.1pct至14.9%。 核心品牌Q2降幅均较Q1收窄，们判断销品牌折扣管理良好。公司终端销售表现承受压力，2025Q2以来降幅环比收窄。分拆品牌来看：1）销售层面，2025H1DA/DM/DZ/RA品牌收入分别为5.48/0.52/4.46/0.18亿元，同比分别-4%/-23%/-4%/-16%（（其中Q1分别同比-9%/-29%/-10%/-22%，Q2同 比 分 别-0.2%/-15%/+1%/-5%），毛 利 率 分 别 为77.2%/82.3%/74.4%/80.1%，同比分别+0.9/+2.6/+0.9/+0.7pct，们判断销公司各品牌终端销售折扣管控良好。2）渠道层面：2025H1末DA/DM/DZ/RA品牌门店分别为427/23/344/9家，较2024年末分别-37/+1/-42/-9家，核心品牌门店仍在调整阶段。 电商Q2加速增长，线下门店调整有望步入尾声。1）线上：2025H1公司线上销售收入2.34亿元，同比+22.5%（（其中Q1同比+10%，Q2同比+34%），毛利率同比-0.2pct至77.3%。2）线下：2025H1直营/经销收入分别为4.90/3.41亿元，同比分别+8%/-29%，毛利率分别同比-0.2/+0.3pct至80.1%/70.2%；店数方面，2025H1末直营/经销门店数量分别为240/563家，较2024年末分别-22/-65家，们判根据行业趋势断销未来直营渠道相对平稳、加盟2025H2有望步入稳定阶段。 作者 分析师杨莹执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 公司备货谨慎，现金流表现正常。公司谨慎管理存货，现金流表现良好，2025H1末公司存货同比-14.9%至3.9亿元，存货周转天数+14天至287.4天，经营性现金流量净额2.0亿元（约为同期归母净利润的1.2倍）。 分析师侯子夜执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 提醒跟踪关注后续流水表现，期待2025H2利润在低基数下快速增长。们判提醒关注公司渠道计划兑现情况，考虑基数变化，进入2025H2之后们判断销收入有望同比增速改善、利润有望同比快速增长，估计2025全年收入及归母净利润以平稳为主，期待中长期回归健康增长。 分析师王佳伟执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 盈利预测与投资建议：公司是中高端女装领军企业，产品设计力、供应链把控力出色，分红丰厚，们判根据公司实际业绩及近期情况调整盈利预测，预计2025~2027年归母净利润分别为3.04/3.64/4.17亿元，当前价对应2025年PE为20倍，维持“买入”评级。 相关研究 风险提示：宏观经济不景气导致消费疲软；拓店不及预期；新品牌培育不及预期。 1、《地素时尚（603587.SH）：2025Q1收入降幅收窄，期待全年业绩稳健增长》2025-05-022、《地素时尚（603587.SH）：渠道仍在调整阶段，利润承压，期待修复》2024-10-303、《地素时尚（603587.SH）：Q2核心品牌收入降幅收窄，短期利润仍有压力》2024-08-28 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的断销，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：们判具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了们判对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。们判所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com