2025H1公司收入同比-6%至10.7亿元，归母净利润同比-24%至1.7亿元；扣非归母净利润同比-28%至1.3亿元，非经常损益0.37亿元主要系政府补助。Q2收入同比-1%至5.9亿元，归母净利润同比-22%至0.9亿元。
盈利质量方面，2025H1毛利率同比+0.9pct至76.2%，销售费用率同比+7.3pct至46.4%（主要系直营渠道刚性费用），管理费用率同比-1.6pct至7.2%，财务费用率同比-0.1pct至-1.8%；计提资产减值损失0.44亿元（占收入比例4.1%），综合以上，净利率同比-3.8pct至16%。2025Q2毛利率同比+1.0pct至76.2%，销售费用率同比+10.4pct至47.0%，管理费用率同比-2.1pct至6.3%，财务费用率同比+1.0pct至-0.5%；计提资产减值损失0.23亿元（占收入比例3.9%），综合以上，净利率同比-4.1pct至14.9%。
核心品牌Q2降幅均较Q1收窄，判断品牌折扣管理良好。公司终端销售表现承受压力，2025Q2以来降幅环比收窄。分拆品牌来看：DA/DM/DZ/RA品牌2025H1收入同比分别-4%/-23%/-4%/-16%，毛利率同比分别+0.9/+2.6/+0.9/+0.7pct，判断公司各品牌终端销售折扣管控良好。渠道层面，2025H1末DA/DM/DZ/RA品牌门店分别为427/23/344/9家，较2024年末分别-37/+1/-42/-9家，核心品牌门店仍在调整阶段。
电商Q2加速增长，线下门店调整有望步入尾声。2025H1线上销售收入2.34亿元，同比+22.5%（其中Q1同比+10%，Q2同比+34%），毛利率同比-0.2pct至77.3%。线下直营/经销收入分别为4.90/3.41亿元，同比分别+8%/-29%，毛利率分别同比-0.2/+0.3pct至80.1%/70.2%；店数方面，2025H1末直营/经销门店数量分别为240/563家，较2024年末分别-22/-65家，判断未来直营渠道相对平稳、加盟2025H2有望步入稳定阶段。
公司备货谨慎，现金流表现正常。2025H1末公司存货同比-14.9%至3.9亿元，存货周转天数+14天至287.4天，经营性现金流量净额2.0亿元（约为同期归母净利润的1.2倍）。
提醒跟踪关注后续流水表现，期待2025H2利润在低基数下快速增长。判断提醒关注公司渠道计划兑现情况，考虑基数变化，进入2025H2之后判断收入有望同比增速改善、利润有望同比快速增长，估计2025全年收入及归母净利润以平稳为主，期待中长期回归健康增长。
盈利预测与投资建议：公司是中高端女装领军企业，产品设计力、供应链把控力出色，分红丰厚，判断根据公司实际业绩及近期情况调整盈利预测，预计2025~2027年归母净利润分别为3.04/3.64/4.17亿元，当前价对应2025年PE为20倍，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济不景气导致消费疲软；拓店不及预期；新品牌培育不及预期。
