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25Q2业绩降幅收窄，ACYW135复产有望贡献增量

2025-08-28 西南证券江边的鸟

事件与业绩概述：康华生物发布2025年半年报，实现营业收入4.84亿元，同比下降34.70%；归母净利润1.15亿元，同比下降62.64%。业绩降幅逐季收窄，Q1/Q2营收分别为1.38/3.46亿元，同比-55.70%/-19.49%；归母净利润0.21/0.94亿元，同比-86.14%/-40.28%。
收入端分析：营收下降主要受海外授权收入减少及疫苗销售下滑影响。剔除重组六价诺如疫苗海外授权收入后，实际下降23.77%。核心产品非免疫规划疫苗（冻干人二倍体狂苗）受行业政策及市场竞争影响，销售收入同比下降23.79%。
利润端分析：销售毛利率92.78%，同比下降1.76pp；销售/管理/研发费用分别同比减少2.03%/3.60%/14.95%，研发投入减少主因委外项目阶段性投入减少。销售/管理/研发费用率分别同增14.29/3.48/2.63pp，收入下滑导致期间费用对利润侵蚀明显。归母净利率23.67%，同比下降17.7pp，剔除海外许可收入影响后同减5.51pp。
产能与研发进展：冻干人二倍体狂苗批签发122.70万支，同比增加17.64%，产能逐步释放。ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗车间于2025年7月取得变更后的生产许可证书并复产，该疫苗已出口10国，复产有望贡献业绩增量。研发方面，重组六价诺如病毒疫苗25H1国内临床已获批，预计2025-2026年开展临床试验，其余6款在研处于临床前阶段。
盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为4.4亿元、4.7亿元及5.0亿元。
风险提示：人二倍体细胞狂犬病疫苗新增产能节奏或不及预期风险；产品结构单一风险；产品研发不达预期风险。
关键假设：假设1：人二倍体狂苗收入增速分别为8%、7%、5%；假设2：ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗2025年贡献3000万元收入，2026-2027收入增速保持10%；假设3：其他业务2025-2027年贡献收入10/30/30万元。
分业务收入预测：预计2025-2027年总收入分别为1461.9百万元、1565.3百万元、1645.2百万元，其中人二倍体狂苗收入分别为1431.79百万元、1532.01百万元、1608.61百万元，ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗收入分别为30.00百万元、33.00百万元、36.30百万元。