招商证券(600999)2025年中报点评：代买净收入增幅明显，经营业绩稳中有进

招商证券2025年上半年实现营业收入105.20亿元，同比增长9.64%；归母净利润51.86亿元，同比增长9.23%；基本每股收益0.56元，同比增长9.80%；加权平均净资产收益率4.18%，同比提升0.10个百分点。公司2025年半年度拟10派1.19元（含税）。

核心观点与关键数据：

1. 经纪业务净收入占比创近年来最高：经纪及资管业务净收入占比分别为35.5%和4.2%，较2024年分别提升6.9和0.8个百分点；投行业务净收入、投资收益（含公允价值变动）和其他收入占比分别下降0.3、6.7和0.3个百分点。
2. 代理买卖证券业务净收入增长显著：合并口径经纪业务手续费净收入37.33亿元，同比增长44.86%；代销金融产品业务净收入2.77亿元，同比增长21.61%。
3. 投行业务规模回升：合并口径投行业务手续费净收入4.02亿元，同比增长41.05%；A股股权主承销金额244.38亿元，同比增长371.50%；各类债券主承销金额2014.65亿元，同比增长17.51%。
4. 券商资管业务协同发展：合并口径资管业务手续费净收入4.40亿元，同比增长29.41%；私募基金业务同比扭亏为盈，实现营业收入0.50亿元。
5. 自营投资收益表现分化：合并口径投资收益（含公允价值变动）48.50亿元，同比下降11.90%；权益自营跑赢沪深300等主要指数，但固收自营投资收益同比下降。
6. 两融及质押规模平稳：合并口径利息净收入6.30亿元，同比增长34.90%；两融余额906.00亿元，较2024年底下降0.31%；股票质押待购回余额186.78亿元，较2024年底增长1.02%。

研究结论： 公司代理买卖证券业务净收入增幅显著优于市场成交量增幅，为整体业绩稳中有进奠定基础；股权融资业务显著回升，债权融资业务持续增长；资管业务加速向公私募协同发展，私募基金业务扭亏为盈；权益自营实现正收益，但固收自营拖累业绩。作为国务院国资委体系内规模最大的券商，公司未来有望在政策导向中持续受益。预计公司2025、2026年EPS分别为1.15元、1.21元，BVPS分别为14.00元、14.67元，对应P/B分别为1.38倍、1.32倍，维持“增持”评级。

风险提示：

1. 权益及固收市场环境转弱导致业绩下滑；
2. 股价短期波动风险；
3. 资本市场改革政策效果不及预期；
4. 超预期事件导致盈利预测与实际业绩偏差。