业绩彰显韧性，渠道改革初显成效

五粮液2025年半年报显示业绩稳健，但吨价阶段性承压。公司2025H1实现营业总收入527.71亿元，同比+4.19%；归母净利润194.92亿元，同比+2.28%。分产品看，五粮液/其它酒分别实现营收410.0/81.2亿元，同比+4.6%/+2.7%，其中五粮液量/价同比+12.75%/-7.25%，毛利率同比-0.24pct，主因1618以及39度五粮液占比提升导致吨价下滑；其它酒量/价同比+58.81%/-35.31%，毛利率同比-1.49pct，主因促销力度加大。分区域看，东部/南部/北部分别实现营收201.09/218.86/71.24亿元，同比+7.88%/+1.93%/+1.82%，公司完成营销大区整合，提升市场应市能力。分渠道看，经销/直销分别实现收入279.25/211.95亿元，同比+1.20%/+8.60%，前五大经销商收入占比提升至57%，主因设立专营公司绑定经销商利益。2025H1毛利率为76.83%，同比-0.53pct，主因产品结构下移；净利率为36.94%，同比-0.69pct，主因二季度费用扰动。2025H1末合同负债达100.8亿元，环比-0.9亿元。公司推出29度低度新品“一见倾心”，强化年轻群体吸引力；加大系列酒促销力度。投资建议：预计2025-2027年收入增速分别为1%/4%/5%，归母净利润增速分别为-1%/5%/5%，EPS分别为8.12/8.50/8.93元，目标价136.0元，给予“增持”评级。风险提示：食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。