山西汾酒（600809）2025年中报点评：降速纾压，经营良性

核心观点与关键数据

• 公司业绩：2025年上半年实现营收239.6亿元，同增5.4%；归母净利润85.1亿元，同增1.1%。其中单Q2营收74.4亿元，同增0.4%，归母净利18.6亿元，同降13.5%。
• 产品结构：汾酒同增5.8%，青花20+25同增个位数，青30下滑较多，青26贡献增量，老白汾招商铺货进展较好，巴拿马略有下滑，玻汾预计同增10%+，竹叶青、杏花村等其他酒类同比下滑10.6%。
• 区域表现：省内上半年同增4.0%，单Q2同降5.29%；省外上半年同增6.2%，单Q2同增4.0%。
• 渠道优化：Q2经销商数量环比Q1末减少467家，其中省内减少54家，省外减少413家。
• 盈利能力：上半年毛利率/净利率分别同比-0.04pct/-1.47pcts，相对稳定。单Q2毛利率71.9%同降3.2pcts，主要系产品结构下移。销售费用率、管理费用率基本持平，营业税金率同增2.6pcts。
• 现金流：单Q2销售回款同降6.1%，经营性现金流净额-10.5亿元，去年同期为8.9亿元，Q2末合同负债环比Q1末增加1.6亿元。

研究结论

• 经营质量：公司未大幅压库存，主动优化渠道结构，价盘体系保持良好，整体经营状态良性。
• 下半年展望：在外部需求持续挑战下，公司或将理性降速释压，但全年维度预计收入可持平微增，利润或有一定下滑。
• 投资建议：维持“强推”评级，目标价285元。公司基本面仍保持相对优势，若需求好转仍有较大发展空间。
• 盈利预测调整：预计25-27年EPS为9.62/9.37/10.28元，维持目标价285元。

风险提示

• 消费复苏进度不及预期
• 竞争加剧
• 招商情况不及预期