山西汾酒(600809)经营具有韧性，报表端逐步释放压力

核心观点与关键数据

公司发布2025年中报，实现营业收入239.64亿元，同比增长5.35%；归母净利润85.05亿元，同比增长1.13%。毛利率76.65%，同比-0.04pct；净利率35.49%，同比-1.48pct。销售费用率9.94%，同比+1.15pct；管理费用率2.56%，同比-0.17pct；研发费用率0.31%，同比+0.07pct。销售收现207.31亿元，同比-4.00%；经现净额59.80亿元，同比-24.59%。单二季度销售收现69.41亿元，同比-6.12%；经现净额-10.46亿元，去年同期8.89亿元。25H1末合同负债59.83亿元，同比增加2.51亿元，环比增加1.65亿元。25H1毛利率承压主因产品结构；销售费用率下降主因广告和薪酬增加。预计25H1青花20具备韧性，批价平稳；青26稳步推进带来增量；玻汾持续贡献增量；腰部产品省外市场突破。

经营情况

25H1公司全面推进全国化2.0战略，长三角、珠三角等区域保持高速增长。品牌建设通过30个重点广宣项目构建全域传播矩阵，渠道管理通过“汾享礼遇”建立终端激励体系，推进电商精细化运营。25Q2毛利率71.88%，同比-3.21pct；净利率24.96%，同比-4.03pct。25H1白酒业务营收233.91亿元，同比增长5.75%；其他酒类营收4.84亿元，同比-10.55%。渠道方面，代理/团购/电商直销营收分别为225.19/13.56/13.56亿元，同比+7.17%/-17.63%。省内外营收分别为87.32/151.43亿元，同比+4.04%/+6.15%。

盈利预测与投资评级

预计公司2025-2027年营收365.96/385.37/417.43亿元，同比增长1.62%/5.30%/8.32%；归母净利润119.05/127.52/141.59亿元，同比增长-2.76%/7.11%/11.04%。EPS分别为9.76/10.45/11.61元，对应股价PE为21/19/17倍。25年预期股息率2.90%，维持“买入”评级。

风险提示

食品安全风险、市场竞争加剧风险、需求复苏不及预期。