事件概述
2025年上半年，周大生实现营收45.97亿元，同比下降43.92%；归母净利润5.94亿元，同比下降1.27%；扣非归母净利润5.81亿元，同比下降0.66%。单季度来看，Q2营收19.24亿元，同比下降38.47%，但归母净利润3.42亿元，同比增长31.32%，扣非归母净利润3.39亿元，同比增长36.13%。公司拟每10股派发现金股利2.5元（含税），上半年分红率达46%。
分析判断
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产品结构优化
- 素金首饰收入34.15亿元，同比下降50.94%，占比74.30%，同比下降10.64个百分点；镶嵌首饰收入2.86亿元，同比下降23.08%，占比6.23%，同比提升1.69个百分点；其他首饰（银饰等辅品类）收入3.20亿元，同比增长11.11%，占比6.97%，同比提升3.45个百分点；品牌使用费收入3.80亿元，同比增长4.38%，占比8.27%，同比提升3.83个百分点。
- 素金首饰受金价上涨冲击最大，镶嵌首饰受影响较小，银饰等辅品类借势“悦己”及“轻珠宝”趋势实现增长。
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单店承压，加盟门店收缩
- 2025上半年，加盟渠道收入24.25亿元，同比下降59.1%；自营渠道收入8.90亿元，同比下降7.6%；电商渠道收入11.68亿元，同比下降1.9%。
- 加盟业务单店平均营收53.93万元，同比下降56.33%，加盟商在高金价环境下补货频次降低，渠道信心待恢复。
- 门店净关290家至4718家，其中加盟门店净关344家至4311家，收缩明显。
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毛利率提升
- 2025上半年整体毛利率30.34%，同比提升11.96个百分点，主要得益于产品结构优化及金价上行带来的定价红利。
- 素金首饰毛利率16.77%，同比提升6.98个百分点；镶嵌首饰毛利率30.40%，同比提升4.38个百分点；其他首饰毛利率52.87%，同比下降4.17个百分点。
- 费用端，管理费用率1.10%，同比提升4.34个百分点；销售费用率10.80%，同比提升0.46个百分点；研发费用率0.12%，基本持平。
投资建议
- 调整盈利预测：预计2025-2027年营收分别为115.79/131.36/144.29亿元，归母净利润分别为11.08/12.51/14.08亿元，EPS分别为1.02/1.15/1.30元。
- 估值：最新股价13.45元对应PE分别为13/12/10倍，维持“买入”评级。
风险提示
行业竞争加剧、金价大幅波动、门店拓展不及预期。
