2024年中报点评：毛利率持续提升，门店拓展仍以低线城市为主

事件：2024年8月23日，途虎-W（9690.HK）发布2024年上半年业绩，2024年上半年收入为71.3亿元，同比增长9.3%；毛利率为25.9%，同比提升1.70pct，环比提升0.74pct；净利润为2.9亿元，净利率为4.0%；经调整净利润为3.6亿元，经调整净利率为5.0%，同比提升1.75pct，环比提升1.24pct。 上半年收入增速放缓，客单价出现下滑趋势。细拆个人消费者贡献收入主要业务构成，24H1途虎个人消费者贡献的汽车产品和服务收入为59.7亿元，yoy+10.4%，收入占比为93%。其中1）轮胎和底盘零部件业务收入为29.7亿元，yoy+11.0%；2）汽车保养业务收入为26.2亿元，yoy+10.7%。截至24H1，过往12个月途虎平台交易用户数为2140万，个人用户贡献收入的客单价约为247.52元，yoy-6%，qoq-18%。 自有自控产品消费增加，驱动毛利率进一步增长。客单价下滑对应性价比商品消费增加，细拆个人客户消费类目客单价及毛利率情况，24H1个人消费者贡献的汽车产品和服务毛利率为24.3%，yoy+0.87pct，qoq+0.20pct。其中1）轮胎和底盘零部件业务平均客单价为138.91元，yoy-6.6%，qoq-6.8%；毛利率为17.5%，yoy+1.54pct，qoq-1.19pct；2）汽车保养业务平均客单价为122.32元，yoy-6.9%，qoq-8.1%；毛利率为32.9%，yoy-0.65pct，qoq+1.44pct，占个人用户毛利贡献比例为59%；3）其他个人用户业务平均客单价为17.75元，yoy-12.2%，qoq-17.7%；毛利率为18.89%，yoy+5.61pct，qoq+2.33pct。 门店持续扩张，上半年新增402家门店。截至24H1，途虎拥有工场店6311家，上半年增加402家，新增门店中，63%的门店开设在二线及以下城市。按门店类型来看，途虎加盟工场店数量为6162家，新增405家；按门店分布来看，一线城市有954家，占比为15%；新一线城市有1684家，占比为27%；二线城市有1298家，占比为21%；其他市县有2375家，占比为37%。 现金储备充足，回购计划用于员工激励。24H1途虎自由现金流为2.6亿元，yoy+42%；截至24H1，公司拥有现金及现金等价物、理财投资及受限制现金70.6亿元人民币。3月15日至6月30日，公司累计花费2.04亿港币回购并注销1229万股；6月25日，公司重启10亿港币回购计划（剩余8亿港币），计划通过回购并授予合计3300万股的员工激励。 投资建议：我们认为在后市场低价偏好的消费环境下，途虎自有自控产品有望带动毛利率持续增长；随门店拓展，经营效率可获进一步提升。我们预计途虎2024-2026年经调整净利润分别为7.6/11.9/15.9亿元；经调整EPS分别为0.94/1.46/1.96元，当前股价对应PE分别为17/11/8倍，维持“推荐”评级。 风险提示：加盟工场店合作不稳定的风险；新能源汽车第三方保养维护平台渗透率不及预期的风险；二三线城市是渗透率不及预期的风险；小非减持的风险。 盈利预测与财务指标单位/百万人民币 公司财务报表数据预测汇总 资产负债表(百万人民币)流动资产合计 利润表(百万人民币)营业收入 现金流量表(百万人民币)经营活动现金流净利润