0感衬衫持续加大投入，加盟毛利率显著改善

2023年10月30日 0感衬衫持续加大投入，加盟毛利率显著改善 红豆股份(600400) 评级： 买入 股票代码： 600400 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 5.72/2.71 目标价格： 总市值(亿) 67.40 最新收盘价： 2.93 自由流通市值(亿) 23.46 自由流通股数(百万) 800.66 事件概述 23Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.60/-0.08/-0.09亿元、同比下降15.02%/42.82%/0.00%。 23前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为15.56/0.39/0.28/-0.41亿元，同比减少6.66%/15.31%/24.87%/-20.70%，收入下降主要由于坯布业务减少0.36亿元，扣非归母低于归母净利主要由于政府补助，归母净利下降主要由于公司持有的无锡红土红路创业投资企业所投项目收益同比减少0.2亿元。 分析判断: Q3核心业务男装下降9.9%，收入更多受贴牌加工业务拖累。23Q3公司服装业务收入3.82亿元，同比下降20.08%。（1）分品牌看，Q3HOdo男装/贴牌加工服装分别实现营收2.64/1.18亿元、同比下降9.90%/36.21%。（2）分线上线下看，23Q3线上/线下分别收入1.04/2.78亿元、同比下降8.93%/23.58%。 （3）分渠道看，23Q3单季直营/加盟实现营收1.72/1.21亿元、同比下降4.07%/9.78%；截至23Q3末公司拥有门店955家（直营/加盟为435/520家），Q3净开店35家（直营/加盟净开店21/14家），加盟转直营店28家；23Q3直营店效为39.54万元、同比下降13.4%；加盟单店出货23.27万元、同比下降10.5%。 Q3加盟毛利率显著提升，单季微亏主要由于费用率增长及投资收益下降。（1）23Q3公司毛利率36.78%，同比上升6.17PCT，线上/直营/加盟毛利率分别为50.35%/58.14%/41.18%、同比下降- 22.4/2.8/2.41PCT。分品牌看，HOdo男装/贴牌加工服装毛利率分别为43.01%/26.40%、同比增加 1.2/7.6PCT。（2）23Q3公司净利率为-1.68%、同比下降0.68PCT。Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为 27.20%/9.52%/1.14%/0.44%、同比增加2.04/1.83/0.11/0.20PCT，我们分析主要由于零感衬衫等品类仍在加大投入进行再升级，今年继续参加伦敦时装周。其他收益/收入增加0.32PCT；投资净收益/收入下降2.1PCT；资产减值损失/收入增加0.75PCT；所得税/收入增加0.59PCT。 存货下降。23Q3末公司存货为3.13亿元、同比下降39.73%、环比提升64.74%，存货周转天数为64天、同比上升19天。应收账款6.22亿元、同比减少11.27%，应收账款周转天数为115天、同比增加11天。应付 账款周转天数为163天、同比上升29天。 投资建议 我们分析，（1）公司以系统性舒适推进渠道升级，打造舒适男装门店形象，战略上公司先在大本营无锡打造好样板城市并复制、推广至全国；（2）公司目标下半年净开200家店；公司和君智咨询合作以来，定位经典舒适男装，陆续打造爆款新品，0感舒适衬衫打响第一枪，公司0感衬衫销量业内领先，年轻化效果显著、35岁以下人群占比过半。根据金融界、蓝筹企业评论报道，截至7月0感衬衫已累计销售突破60万件、至10月末突破85万件，未来有望陆续推出其他单品。此外，根据苏商会报道，8月红豆集团与科大讯飞宣布战略合作，共同打造服装大模型，红豆集团是此次围绕讯飞星火认知大模型开展合作的唯一一家服装企业。下调此前盈利预测，下调23/24/25年收入30.55/38.76/45.56亿元至22.43/25.52/28.77亿元，下调23/24/25年归母净利1.02/1.53/1.98亿元至0.72/0.85/1.01亿元，对应调整23/24/25年EPS0.04/0.07/0.09元至0.03/0.04/0.04 元，2023年10月27日收盘价2.93元对应PE分别为94/79/67X，维持“增持”评级。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 风险提示 疫情反复风险；线下店效恢复风险；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,343 2,341 2,243 2,552 2,877 YoY（%） -1.7% -0.1% -4.2% 13.8% 12.7% 归母净利润(百万元) 77 15 72 85 101 YoY（%） -46.9% -80.5% 377.3% 19.1% 17.8% 毛利率（%） 30.9% 34.1% 34.3% 35.0% 35.1% 每股收益（元） 0.03 0.01 0.03 0.04 0.04 ROE 2.5% 0.5% 2.3% 2.7% 3.1% 市盈率 87.67 448.68 94.00 78.93 67.01 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 2,341 2,243 2,552 2,877 净利润 16 76 90 106 YoY(%) -0.1% -4.2% 13.8% 12.7% 折旧和摊销 227 16 16 16 营业成本 1,544 1,475 1,660 1,868 营运资金变动 -80 -18 -37 -32 营业税金及附加 14 16 19 20 经营活动现金流 107 -28 -44 -41 销售费用 621 590 686 773 资本开支 -145 -79 -80 -80 管理费用 194 162 182 206 投资 205 0 0 0 财务费用 14 0 0 0 投资活动现金流 127 47 63 81 研发费用 21 11 13 14 26 0 0 0 资产减值损失 -8 -25 -30 -30 股权募资 418 -368 0 0 投资收益 93 126 143 161 债务募资 -362 -368 0 0 营业利润 20 97 115 136 筹资活动现金流 -128 -349 19 40 营业外收支 1 0 0 0 现金净流量 16 76 90 106 利润总额 21 97 115 136 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税 5 21 25 30 成长能力（%） 净利润 16 76 90 106 营业收入增长率 -0.1% -4.2% 13.8% 12.7% 归属于母公司净利润 15 72 85 101 净利润增长率 -80.5% 377.3% 19.1% 17.8% YoY(%) -80.5% 377.3% 19.1% 17.8% 盈利能力（%） 每股收益 0.01 0.03 0.04 0.04 毛利率 34.1% 34.3% 35.0% 35.1% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 净利润率 0.7% 3.4% 3.5% 3.7% 货币资金 963 614 633 673 总资产收益率ROA 0.3% 1.6% 1.9% 2.1% 预付款项 37 35 39 44 净资产收益率ROE 0.5% 2.3% 2.7% 3.1% 存货 152 146 164 184 偿债能力（%） 其他流动资产 773 741 840 944 流动比率 1.31 1.45 1.42 1.42 流动资产合计 1,925 1,536 1,676 1,845 速动比率 1.19 1.28 1.25 1.24 长期股权投资 945 945 945 945 现金比率 0.66 0.58 0.54 0.52 固定资产 431 494 558 622 资产负债率 35.7% 29.2% 30.4% 31.6% 无形资产 145 145 145 145 经营效率（%） 非流动资产合计 2,812 2,875 2,939 3,003 总资产周转率 0.49 0.51 0.55 0.59 资产合计 4,737 4,411 4,615 4,849 每股指标（元） 短期借款 368 0 0 0 每股收益 0.01 0.03 0.04 0.04 应付账款及票据 748 715 805 906 每股净资产 1.30 1.33 1.37 1.41 其他流动负债 347 348 372 399 每股经营现金流 0.05 -0.01 -0.02 -0.02 流动负债合计 1,464 1,063 1,177 1,304 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 120 120 120 120 估值分析 其他长期负债 107 107 107 107 PE 448.68 94.00 78.93 67.01 非流动负债合计 227 227 227 227 PB 3.18 2.54 2.48 2.40 负债合计 1,691 1,289 1,403 1,531 股本 2,303 2,303 2,303 2,303 少数股东权益 59 63 67 72 股东权益合计 3,046 3,122 3,212 3,318 负债和股东权益合计 4,737 4,411 4,615 4,849 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，11年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。