投资价值分析报告：引入加盟特许经营模式，公司门店规模有望进一步提升

A股研究报告|2024年3月19日 引入加盟特许经营模式，公司门店规模有望进一步提升 —海底捞（06862.HK）投资价值分析报告 群众基础良好，预计2024年火锅行业市场规模将超5500亿元 由于强社交属性、食材及口味的多样性，火锅是我国最受欢迎的外出就餐选择，在我国餐饮行业中占据较大比重。根据红餐大数据，火锅门店在新一线城市分布最多，占比23.1%，在二线及以上城市门店数占比达到49.1%，近几年随着三线及以下城市消费能力提升，三线及以下城市火锅门店同步增长。据路过网络数据，2023年以来，受益于出行恢复，线下门店客流恢复，以及品牌推出外卖、自提、自热火锅等多种服务，2023年火锅市场恢复增长，预计市场规模有望超过5000亿元，按5%增 幅计算，预计2024年火锅行业市场规模将超5500亿元。 海底捞品牌知名度高，创新产品和服务下公司翻台率有所提升 服务是海底捞能够在餐饮市场脱颖而出的关键，近几年，海底捞餐厅多次以创新服务及创新菜品进入消费者视野，带动餐厅翻台率提升。目前，海底捞在中国大陆地区共有1360家餐厅，是国内门店数量排名第一的 火锅品牌。2023年上半年，海底捞餐厅客流量显著恢复，累计接待174.6 百万人次顾客，整体餐厅翻台率为3.3次/天，得益于翻台率提升，公司人效提高，员工成本占比下降至30.5%，较去年同期下降4.5个百分点。 引入加盟特许经营模式，公司门店规模有望进一步提升 3月4日，海底捞发布公告称将推行海底捞餐厅的加盟特许经营模式，以多元经营模式进一步推动餐厅网络的扩张步伐。此外，海底捞亦成立加盟事业部，制定加盟特许经营相关模式细节及商务合作流程。根据红餐大数据，海底捞门店主要在二线及以上城市，对比呷哺呷哺、楠火锅等品牌，海底捞在三线及以下城市门店密度较小，仍有较大的开店空间。同时，火锅行业标准化程度高、管理体系成熟、群众基础广泛，因此海底捞凭借自身品牌优势、管理能力、供应链能力有进一步扩张基础。 公司盈利预测与估值 预计公司2023-2025年营业收入分别为414.17、463.57、518.86亿元， YOY分别为19.22%、11.93%、11.93%；EPS分别为0.80、0.92、1.04 元，根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为23.20元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。 投资风险提示 加盟业务管理风险、行业竞争加剧 核心业绩数据预测 (亿元) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 34,740.96 41,618.49 46,732.52 52,474.97 YOY -15.50% 19.22% 11.93% 11.93% 归母净利润 1,374.48 4,443.04 5,104.73 5,820.10 EPS 0.25 0.80 0.92 1.04 P/E 69.91 21.63 18.82 16.51 数据来源：公司公告，华通证券国际有限公司研究部 公司投资评级 推荐（首次） 公司深度报告 华通证券国际有限公司研究部社会服务行业组SFC:AAK004 Email:research@waton.com 主要数据2024.3.18 收盘价（港元）17.30 一年中最低/最高（港元）11.94/23.95 总市值（亿港元）964.3 ROE（加权）17.90% PE（TTM）22.36 股价相对走势 请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容1 目录 一、公司所属主要行业情况分析4 二、公司主要业务板块经营情况分析6 2.1公司主营业务及产品介绍6 2.2公司经营业绩情况8 2.3公司核心资源和竞争优势分析9 2.3.1品牌及门店规模优势9 2.3.2管理优势10 2.4公司运营效率、管理效率、盈利能力与可比公司比较分析11 三、2023-2025年公司整体业绩预测13 四、公司估值分析13 4.1P/E模型估值13 4.2DCF模型14 五、公司未来六个月内投资建议15 5.1公司股价催化剂分析15 5.2公司六个月内的目标价15 六、公司投资评级15 七、风险提示16 图表目录 图1：限额以上企业餐饮收入4 图2：餐饮行业分品类连锁化率5 图3：2023年全国火锅品牌门店规模区间占比5 图4：2023年全国各线级城市火锅门店数占比分布6 图5：火锅行业市场规模6 图6：公司营收及增速8 图7：公司期内溢利及增速8 图8：公司毛利率及净利率9 图9:可比公司存货周转率对比11 图10:可比公司固定资产周转率对比11 图11:可比公司总资产周转率对比12 图12:可比公司毛利率对比12 图13:可比公司净利率对比12 图14:可比公司ROE对比12 图15:可比公司PE(TTM)对比14 表1：2023年全国部分火锅品牌各线级城市门店数占比分布9 表2：锁住管理方式10 表3:2023-2025年公司收入预测13 表4:可比公司估值表（截止2024年3月15日）14 表5:DCF模型估值14 一、公司所属主要行业情况分析 2020年以来，受出行受阻等因素影响，我国餐饮市场规模有所下降，自2022年底疫情等影响因素逐步消退，社会经济持续回升向好，餐饮市场快速复苏。根据国家统计局数据，2023年，全国餐饮收入52890亿元，同比上升20.4%；限额以上单位餐饮收入13356亿元，同比上升20.9%。其中，2023年12月限额以上企业餐饮收入为1252亿元，当月同比增速为37.70%。 图1：限额以上企业餐饮收入 数据来源：同花顺iFinD，华通证券国际有限公司研究部 由于强社交属性、食材及口味的多样性，火锅是我国最受欢迎的外出就餐选择。同时，相较于其他的正餐品类，火锅行业标准化程度高、管理体系成熟、群众基础广泛，因此在我国餐饮行业中占据较大比重。根据路过网络发布的《2023年餐饮行业四大品类开店简报》，近几年火锅占餐饮行业比重基本在12%-15%浮动，预计2023年火锅市场规模将超过5000亿元，占餐饮行业比重接近14%。由于火锅行业店铺投资及运营难度较高，因此相较于小吃快餐及饮品行业，整体连锁化率较低。近几年，随着众多火锅企业不断完善自身管理体系、加强供应链建设，火锅行业连锁化率逐步提升。预计2023年火锅行业连锁化率为23%，较去年提升1个百分点。 图2：餐饮行业分品类连锁化率 数据来源：路过网络，华通证券国际有限公司研究部 火锅行业竞争格局较为分散，截至2023年，火锅在营门店总数超53万家。据据LOCATION数据中心监测，门店数量少于50家的火锅品牌，占比接近90%，说明火锅行业存在大量小型及地方型品牌，500家以上品牌占比为1%。这类大型连锁品牌具有较强的品牌知名度及供应链优势。 图3：2023年全国火锅品牌门店规模区间占比 数据来源：LOCATION数据中心，华通证券国际有限公司研究部 根据红餐大数据，火锅门店在新一线城市分布最多，占比23.1%，在二线及以上城市门店数占比达到49.1%。知名火锅品牌均着重在此布局门店，海底捞、呷哺呷哺、楠火锅等品牌都有超过50%门店位于二线及以上城市。随着三线及以下城市消费能力提升，三线及以下城市火锅门店逐步增长，除知名品牌外，新锐品牌通过深度绑定地域文化逐步在下沉市场布局。 图4：2023年全国各线级城市火锅门店数占比分布 数据来源：红餐大数据，华通证券国际有限公司研究部 受益于火锅行业群众基础良好，同时头部品牌及新兴品牌加速开店。根据路过网络数据，2017-2019年，火锅行业市场规模从4802亿元增长至5521亿元。2020年，受疫情影响，市场规模有所下降，随着出行恢复，线下门店客流恢复，以及品牌推出外卖、自提、自热火锅等多种服务，2023年火锅市场恢复增长，预计市场规模有望超过5000亿元，按5%增幅计算，预计2024年火锅行业市场规模将超5500亿元。 图5：火锅行业市场规模 数据来源：路过网络，华通证券国际有限公司研究部 二、公司主要业务板块经营情况分析 2.1公司主营业务及产品介绍 海底捞品牌创建于1994年，历经二十多年的发展，海底捞国际控股有限公司已经成长为 国际知名的餐饮企业。公司以“连住利益，锁住管理”为经营理念，连住利益指高度统一员工与公司的利益，公司通过师徒值、向员工放权等多种方式，充分激发员工活力，鼓励员工向顾客提供个性化服务。锁住管理指总部控制门店管理的核心环节，包括拓展策略，食品安全、信息技术及供应链管理等，以保障标准化、规模化增长。公司因不断创新产品、服务在餐饮市场获得良好的市场口碑及品牌形象，截至2023年6月末，海底捞在中国大陆地区共有 1360家餐厅，港澳台地区共有22家餐厅，是国内连锁门店最多的火锅品牌，整个大中华区 的海底捞餐厅共计服务顾客超过1.75亿人次。 2023年上半年公司优化调整了区域管理和教练制，现有的海底捞所有门店按照地域划小 管理半径，由19位区域教练分别负责。餐厅精细化管理方面，公司持续优化海底捞‘四色卡’打卡制度，围绕现场服务、产品出品、环境卫生和食品安全四个基本方面展开工作，确保餐厅日常经营管理可追踪、可落地。门店评级方面，公司加大了顾客评价在门店级别评定中的占比，优化‘神秘嘉宾’计划，动员顾客对门店进行更准确的监督。公司内部定期汇总优秀服务案例，并在门店之间进行分享。通过这些管理方面的调整，最终实现制度化管理，流程式操作，数据化考核，跟踪式监督。今年上半年，部分门店为需要帮助的顾客提供短暂的休息调整、提供演唱会散场后免费巴士等服务举措；多地一线员工使用海姆立克急救法成功帮助了多名顾客。这些举动得到了大众广泛好评。 产品方面，公司继续致力于菜品创新与升级。2023年上半年，公司举行了多轮新品品鉴会，邀请热心顾客参与试吃。每一款新品都经历了市场及口味调查、严格的产地与供应链审核、摆盘及产品出品标准设计、定价标准调研讨论、顾客口味实测等环节，最终这些产品才呈现到消费者面前。2023年上半年，公司在全国范围内上架9款春夏新品，区域上架143款特色新品，其中全国上架的‘岭南黄猪肚鸡锅底’、‘藤椒味千丝牛肉’、‘夏日抹茶生椰’等产品上架以来点击率快速增长。同时区域教练结合当地顾客口味，提报并上架的区域特色产品，如北京地区的糖葫芦和糖人、苏州地区的小龙虾炒饭、广东地区的火锅生蚝等产品均受到当地顾客的喜爱。 会员方面，配合个性化服务的开展，公司加大对私域用户的重视，目前为止其数量已累计突破千万量级。通过对这些客户的维护，公司能够更加精准高效地推送宣传内容及优惠信息，有效提高顾客复购率。同时公司加大了数字化投入，提高管理效率及透明度，利用集团自研的数据管理系统（嗨嗨系统），各级管理层能够随时了解餐厅各项重要指标。并且公司根据绩效考核标准的调整，不断优化管理仪表盘，提高数据收集的精准度，目前嗨嗨系统已经迭代到3.0版本，有效帮助门店提高‘快速准确’响应能力。 成本方面，公司继续执行有效的管控措施，在保证服务质量和员工权益的基础上持续精进成本，达到增强门店盈利能力的目的。在人工成本方面，公司持续优化单店人员结构，采 用灵活用工模式，鼓励门店按客流量灵活安排员工到岗。公司不断扩大智能化系统和设备的应用场景，提高门店运营效率。 2.2公司经营业绩情况 公司收入主要来自餐厅经营、外卖业务、调味品及食材销售，2023年上半年，受益于线下客流恢复，以及“硬骨头”计划下部分先前关停门店重开，餐厅数目同比增加，餐厅经营收入实现180.40亿元，较去年同期增长25.40%，餐厅经营收入占营业收入比重为95.52%。外卖业务收入实现4.71亿元，较去年同期增长5.2%，主要由于提供外卖配送服务的门店数量增加。2023年上半年，公司实现营业收入188.86亿元，同比增长12.66%，实现期内溢利 22.59亿元，同比增长945.19%。 图6：公司营收及增速图7：公司期内溢利及增速 数据来源：东方财富Choice，华通证券国际有限公