ASlC+scale up+scale out全布局，AI核心受益标的

投资逻辑

博通作为非英伟达AI生态的关键一环，在算力芯片和通信领域均有深度布局。公司是ASIC设计服务行业的龙头企业，在柜内互联的scale up和集群服务器、交换机之间互联的scale out领域具备深厚的技术积累和产品布局。随着AI推理需求的爆发式增长，ASIC需求提升，博通凭借超10年的设计经验和丰富的IP，有望成为主要受益者。公司预计FY25~FY27年AI收入将达到195、325、407亿美元。

并购拓展软件业务

博通依靠并购持续拓展软件业务，收购VMware后，软件收入在FY24占比超40%。公司具备对收购公司的强整合能力，历史收购证明公司收购短期可以获得效益，长期依靠收购实现更丰富产品矩阵与下游应用，实现持续增长。公司软件收入提升带动公司可持续高盈利能力，在美股主要AI半导体公司中，公司上一完整财年Non-GAAP营业利润率排名第一。公司收购VMware转向订阅制，有望带动软件收入继续增长。

非AI半导体业务

博通的非AI半导体业务有望迎来拐点。从传统通信主要厂商思科业绩来看，订单、收入已经实现同比增长，预计终端需求改善将逐步传导到公司，带动公司非AI半导体收入增长。

盈利预测、估值和评级

公司FY24 GAAP净利润下滑原因为收购VMware产生的大量费用。预计公司AI业务未来将成为半导体收入最大驱动，非AI半导体业务有望企稳，软件业务将保障公司高盈利能力，同时减少周期波动。预计公司FY25~FY27调整后Non-GAAP净利润分别为324、412、481亿美元。参考可比公司，给予公司FY26 45X PE，对应目标价394.41美元，首次覆盖，予以“买入”评级。

风险提示

AI推理需求增速不及预期；行业竞争加剧；美国出口限制风险；美国半导体行业关税风险。