零售新势力贡献增量，餐饮基本盘有待修复

核心观点

• 公司2025年上半年实现营业总收入8.86亿元，同比减少0.72%；归母净利润0.36亿元，同比减少39.67%。其中，第二季度收入同比减少约3.1%，净利润同比减少约41.9%。
• 零售新势力渠道贡献增量，经销渠道餐饮竞争延续。直营客户中百胜中国同比微增，新零售渠道客户增长较快；经销客户受市场竞争影响，公司努力维持市场份额。
• 产品结构变化拉低毛利率，下半年效率有望提升。第二季度毛利率同比下降2.3pct至22.7%，主要源于烘焙甜品类和冷冻调理类产品占比提升，以及经销渠道毛利下滑。
• 公司将继续稳定与百胜等核心餐饮客户的合作，并通过新品导入争取增量。同时，将拓展会员店、调改商超等新零售渠道作为战略重点，深化与盒马、沃尔玛等客户合作。经销渠道将通过产品结构升级和赋能经销商提升渠道质量。

关键数据

• 2025年上半年营业收入8.86亿元，同比减少0.72%；归母净利润0.36亿元，同比减少39.67%。
• 2025年第二季度营业收入4.16亿元，同比减少约3.1%；归母净利润0.14亿元，同比减少约41.9%。
• 2025年第二季度毛利率22.7%，同比下降2.3pct；销售费用率5.6%，管理费用率10.8%，同比分别增加0.4pct和0.3pct。
• 预计2025-2027年营业收入分别为18.8/19.7/21.0亿元，同比0.5%/4.9%/6.6%；归母净利润分别为0.8/0.9/0.9亿元，同比-5.6%/11.8%/7.5%。

研究结论

• 公司新零售渠道进展顺利，与沃尔玛、永辉、胖东来等签订全国合同，新开发盒马客户烘焙类增速较快。
• 公司将通过产品结构升级和赋能经销商提升渠道质量，稳固餐饮基本盘，发力新零售。
• 维持优于大市评级，当前股价对应PE分别为37.3/33.3/31.0倍。