社服零售2024年度投资策略：理性消费稳基本盘，出海破局寻新增量

│ 社服零售2024年度投资策略 理性消费稳基本盘，出海破局寻新增量 板块复盘：需求回归理性，估值具备吸引力 2023年前三季度弱复苏背景下全国社零总额增速逐季度回落，但区域间存在分化，重庆、安徽等省份社零较疫前增速依然亮眼，而河北、辽宁等省份呈收缩态势；国内出行链业绩验证复苏与分化态势，海外需求持续亮眼提振出海个股业绩。从23年初至11月底的股价与估值表现看，弱复苏遇上高预期致消费者服务、商贸零售板块分别下跌37.7%/7.0%，整体表现欠佳；但伴随估值消化，当前板块已至阶段低位，较有吸引力。 消费环境：消费趋向性价比，新兴市场更具活力 国内消费方面，当前结构性就业压力较大，居民收入仍处修复中，消费信心居于低位；从年初至今消费趋势看，受资产、收入缩水等压力，消费者预算被动压缩，消费决策更加谨慎理性，更加注重性价比。从海外消费环境看，欧美消费支出增速回落，且高通胀下消费者被迫购买更便宜的产品；但东南亚、拉美等新兴市场仍展现出充足的消费潜力和电商渗透空间。 子行业复盘：如期复苏、表现分化 复盘2023年前三季度各细分行业表现，1）出行链（包括免税、景区、酒店、餐饮）板块先复苏再分化，其中，与出行意愿强相关的景区、酒店景气度延续，收入、利润逐季度改善；而免税、餐饮则受居民消费力等多重因素影响，收入端波动式修复，盈利能力改善下Q3利润恢复环比向好。2）跨境电商、专业服务总体呈现较好的经营韧性，尤其跨境电商受益于海外需求持续回暖，前3季度收入、利润延续亮眼表现。 子行业展望：理性消费、出海破局 展望2024年，国内消费预计理性温和增长，性价比趋势延续，顺周期相关行业仍有结构性机会，供应链强、效率高者有望赢得优势；海外需求仍具韧性，我国企业有望承接欧美降级下的需求，直面C端抢夺市场份额，亦有望受益于新兴市场渠道扩张和电商渗透率提升机会。 投资建议 1）消费出海：虽然美国消费市场存在增速放缓可能，但当前其库存健康，性价比商品更是表现出明显优势，预计即使消费放缓但中国供应链仍将受益；且东南亚、拉美等市场仍然是增量，看好供应链出海标的抢占欧美市场份额，持续渗透拉美、东南亚等新兴市场，建议关注名创优品、华凯易佰、米奥会展、致欧科技等。 2）顺周期修复：随着估值的消化，预期的理性调整，我们认为后续需正视宏观经济弱复苏背景、性价比消费趋势，跟踪供给侧改革、效能激发与模式创新个股，建议关注北京人力、锦江酒店、中国中免、同庆楼、王府井、首旅酒店、九毛九等标的。 风险提示：宏观经济增长放缓风险；消费复苏不及预期风险；免税市场竞争加剧超预期；新市场开拓不及预期风险。 重点推荐标的 证券研究报告 2023年12月25日 投资建议：强于大市（维持） 上次建议：强于大市 相对大盘走势 社会服务 沪深300 10% -3% -17% -30% 2022/122023/42023/82023/12 作者 分析师：邓文慧 执业证书编号：S0590522060001邮箱：dengwh@glsc.com.cn 分析师：曹晶 执业证书编号：S0590523080001邮箱：caojing@glsc.com.cn 联系人：郭家玮 邮箱：guojw@glsc.com.cn 行业报告 行业投资策略 EPS（元/股）PE（X）CAGR- 简称评级 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 3 名创优品 1.9 2.2 2.5 18 16 14 22% 增持 华凯易佰 1.3 1.9 2.3 18 13 10 46% 买入 锦江酒店 1.2 1.6 2.1 24 18 14 172% 买入 首旅酒店 0.7 0.9 1.1 22 18 15 - 买入 同庆楼 1.1 1.5 1.9 29 21 16 75% 增持 中国中免 3.2 4.6 5.5 25 17 14 31% 买入 相关报告 1、《社会服务：从人服大会看行业发展趋势：“人服出海+数字化赋能”是关键词》2023.12.10 2、《社会服务：酒店供给分析：头部酒店集团优势 延续》2023.11.26 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取2023年12月22日收盘价 正文目录 1.板块复盘：需求回归理性，估值具备吸引力5 1.1业绩综述：需求理性回落5 1.2行情复盘：板块低迷，估值低位7 2.消费环境：消费趋向性价比，新兴市场更具活力11 2.1消费支出：收入水平/消费意愿仍待修复11 2.2消费趋势：理性+性价比趋势明显13 2.3海外消费：欧美降级，新兴市场具备潜力15 3.子行业复盘与展望：理性消费延续，出海抢夺市场19 3.1免税：关注政策演进与竞争格局19 3.2酒店：静待商旅修复22 3.3餐饮：同店压力或延续28 3.4旅游景区：出入境有望加速复苏31 3.5人力资源：出海背景下市场空间大34 3.6零售出海：供应链出海曙光初现38 4.主线梳理：消费出海&顺周期修复43 4.1消费出海：供应链出海继续抢占市场份额43 4.2顺周期：关注业绩拐点与性价比趋势44 5.风险提示45 图表目录 图表1：2019-2023M10社零数据统计5 图表2：23年前三季度社零累计同比增速5 图表3：23年前三季度社零相对19年同期复合增速5 图表4：2023年来，国内民航客运量波动式修复，国际民航客运量渐进式复苏.6 图表5：中国星级饭店价格较疫情前有所上涨6 图表6：前三季度，国内旅游人次尚未突破19年水平6 图表7：主要细分板块业绩综述（单位：亿元）7 图表8：中信一级子行业年初至今涨幅度8 图表9：重点子行业中仅跨境电商跑赢沪深3008 图表10：年初至今，重点子行业中仅跨境电商跑赢沪深3009 图表11：2022年来，消费者服务股价及估值表现9 图表12：2022年来，商贸零售股价及估值表现10 图表13：消费者服务/商贸零售板块持仓变化10 图表14：2023年2季度来，消费者服务重点公司持仓11 图表15：2023年2季度来，商贸零售重点公司持仓11 图表16：城镇居民可支配收入Q3边际向下11 图表17：城镇居民人均可支配收入差距收窄11 图表18：消费税仍在下行区间内，个人所得税收入降幅收窄12 图表19：青年失业率较高，整体失业率平稳向下12 图表20：中国消费者信心谷底震荡13 图表21：边际消费倾向略上升13 图表22：2022年中国总人口首次负增长13 图表23：中国出生人口逐年走低13 图表24：中国60岁及以上人口占比持续走高14 图表25：中国老龄化率持续上升14 图表26：X世代与Y世代人口和收入占比更高14 图表27：X世代和Y世代仍是消费的主要驱动力14 图表28：疫情后，性价比消费趋势明显，大众消费、奢侈品消费增速中枢下移15 图表29：美国疫后消费支出保持强劲增长15 图表30：欧洲消费上行后回落明显15 图表31：英国消费者按类别支出增加的净百分比16 图表32：美国零售业需求稳健韧性强，服务业弹性更高16 图表33：过去12个月，消费者采取各项措施节省开支17 图表34：23年美国网络星期一产品折扣力度普遍上行17 图表35：2022年东南亚地区主要国家人口数量17 图表36：2021年东南亚主要国家人口年龄分布17 图表37：2023-2025年预计越南、菲律宾、印尼及马来西亚实际GDP增长率均超过全球、中国及美国增长水平18 图表38：2022年拉美地区电商市场概况18 图表39：2023年来，海南旅游收入高增长19 图表40：2023年来，海南旅游维持高景气19 图表41：离岛免税延续平稳销售19 图表42：23M1-11销售金额/购物旅客/客单价恢复度环比回落19 图表43：2023年来出入境人数渐进式恢复20 图表44：23H1日上上海销售额同比提升50.3%20 图表45：韩国免税销售额渐进式复苏20 图表46：韩国免税亦受到消费力制约20 图表47：中免销售费用率持续上行21 图表48：中免毛利率向上修复，净利率承压向下21 图表49：LV集团亚太区增长回归理性温和21 图表50：截至2023年6月，国药中服免税全国免税店布局22 图表51：2023年来酒店业景气度波动23 图表52：2023年来，亚朵营收同比增速领先明显23 图表53：2023年来，华住营收较疫情前恢复度最高23 图表54：除君亭外，其他酒店集团业绩逐季度好转（亿元）24 图表55：23Q3锦江/首旅/华住净利率高于19Q324 图表56：美国酒店行业复苏可持续24 图表57：美国休闲需求持续强劲，商业和团体需求持续复苏25 图表58：中国酒店RevPAR波动式复苏25 图表59：中国酒店ADR齐头并进，大幅超疫前25 图表60：年初至10月末数据表明：休闲游目的地酒店OCC、ADR数据均好于商务型目的地市场26 图表61：截至10月末酒店数量恢复至19年末102%26 图表62：截至10月末酒店客房数恢复至19年末98%26 图表63：2022年11月来，连锁化率加速推进27 图表64：连锁酒店继续向头部集中27 图表65：23Q3华住新开店数量领先（家）27 图表66：中高端占比持续提升27 图表67：22年来，万豪北美有限服务型酒店各项指标较2019年持续恢复27 图表68：23年来，锦江境内中端酒店持续恢复28 图表69：23年来，锦江境内经济型酒店持续恢复28 图表70：23年9月来，全国餐饮收入增长略显乏力28 图表71：23年来，限额以上餐企营收表现相对更佳28 图表72：23年来，肯德基、必胜客同店销售增长29 图表73：2023财年来，萨莉亚中国同店销售大幅增长29 图表74：23年9月来，品牌餐饮同店震荡式修复29 图表75：23Q3肯德基同店销售恢复度走低29 图表76：餐饮企业Q3营收增速环比均回落29 图表77：除全聚德外，Q3餐企营收均超疫情前29 图表78：23Q3餐饮企业归母净利润超疫情前30 图表79：23年来，百胜中国季度新开门店稳步向上30 图表80：海外中餐市场主要集中于中国移民人口众多的地区30 图表81：22年后，美国餐饮客流受基数影响增速转负31 图表82：消费力存压情况下，日本餐饮客单价长期下行31 图表83：高客单价餐饮品牌开店完成率较低31 图表84：吉野家从出海到海外门店破百家历时22年31 图表85：23年来节假日出游数据强劲复苏32 图表86：23Q3国内游总人次恢复度环比下滑32 图表87：23Q3国内游客单价超疫情前32 图表88：2023年来中国出境航线客运量恢复情况33 图表89：2023年来中国出入境人员渐进恢复33 图表90：上市自然景区接待旅客量快速上行33 图表91：华侨城旗下主题公园业务接待旅客量回升33 图表92：上市自然景区营收较19年恢复度持续领先34 图表93：上市人工景区归母净利润恢复度环比好转34 图表94：旅游景区企业销售净利率34 图表95：2019年至今新增招聘公司数量（家）35 图表96：2019年至今新增招聘帖数量（个）35 图表97：日本失业率和灵活用工渗透率对比36 图表98：科锐国际主要业务同比增速（%）36 图表99：外服控股主要业务同比增速（%）36 图表100：中国境外企业年末雇佣员工总数（百万人）37 图表101：中国出海人力资源服务市场规模（亿元）37 图表102：制造业企业海外人力资源服务需求37 图表103：当前服务机构开展海外人力资源业务情况37 图表104：科锐国际不同区域营收增速（%）38 图表105：上海外服海外业务38 图表106：美国零售/食品服务销售额环比增速（%）38 图表107：23年1-10月美国零售主要分项季调后累计增速（%）39 图表108：美国网上零售额占总零售的比例上升39 图表109：美国CPI与AdobeDPI对比39 图表110：中国出口集装箱运价指数（CCFI）40 图表111：美国前100大银行消费贷款拖欠率