折价收窄，产量增长，上半年业绩符合预期

2025年第二季度，公司实现营业收入1007.54亿元，同比下滑12.62%，环比下滑5.71%；归母净利润329.70亿元，同比下滑17.60%，环比下滑9.83%；扣非后归母净利润323.26亿元，同比下滑18.62%，环比下滑12.70%；基本每股收益0.69元，同比下滑17.86%，环比下滑10.39%。公司整体业绩符合预期，主要受油价中枢下跌影响，但价差和量增方面仍有较好表现。

价格端，公司油价较布油折价持续收窄，天然气销售价格上涨。上半年油价69美元/桶，较布油折价约1美元/桶（上年同期折价3美元/桶），Q2单季油价66美元/桶，较布油折价约0.5美元/桶。Q2气价8美元/千立方英尺，同比环比均上涨，主要来自华东和华南工业用户。

产量端，天然气产量同比大幅增长。上半年石油、天然气产量分别为296.1、88.5百万桶当量，同比分别增长4%、12%。Q2油、气产量分别为150.6、45.2百万桶当量，同环比均增长，天然气增速突出，主要来自“深海一号”二期投产贡献。下半年海外增长点主要来自圭亚那yellowtail、巴西Mero4项目等。公司在海内外资源储备取得收获，包括哈萨克斯坦Zhylyoi区块、印尼勘探区块产品分成合同、南海深层变质岩潜山勘探突破。

成本端，公司桶油成本26.94美元/桶，同比下滑0.8美元/桶，继续保持低成本竞争优势。

资本开支同比下降，上半年576亿元，同比下滑9%。公司预算开支稳定维持在1250-1350亿元，勘探和生产支出占比提升。

盈利预测与投资评级：预测2025-2027年归母净利润分别为1350.29、1397.82和1480.96亿元，同比增速分别为-2.1%、3.5%、5.9%，EPS分别为2.84、2.94和3.12元/股。H股对应PE分别为5.98、5.78、5.45倍。维持对A股和H股的“买入”评级，认为公司受益于低桶油成本和产量增长，H股估值有修复空间。

风险因素：经济波动和油价下行风险；增储上产速度不及预期风险；经济制裁和地缘政治风险。