核心观点与关键数据
2025H1业绩表现
- 收入/归母净利/扣非归母净利/经营活动现金流：分别为115.66/15.80/15.66/27.18亿元，同比增1.73%/-3.42%/3.83%/36.11%。
- 收入放缓原因：线上放缓受保利润策略影响。
- 扣非放缓原因：斯博兹策略调整影响。
- 25Q2业绩：收入/归母净利/扣非归母净利分别为53.79/6.45/6.41亿元，同比增长3.59%/-13.92%/1.44%，归母净利下滑主要由于24Q2包含1.2亿出售男生女生品牌的投资收益。
业务分析
- 主品牌：Q2降幅收窄，线下转正，线上放缓受保利润策略影响。
- 分品牌收入：主品牌/团购定制/其他品牌分别为83.95/13.43/15.00亿元，同比增长-5.86%/23.70%/65.57%。
- 分渠道收入：直营/加盟/线上分别为29.0/69.93/23.08亿元，同比增长17.2%/-4.8%/4.4%。
- 门店数量：总店数7209家，同比增3.62%；主品牌/其他店数分别为5723/1486家，净增-110/141家（主品牌净增-4.23%/64.93%）；直营/加盟净开店64/-174家至1532/4191家（增速22.4%/-11.3%），其他品牌直营/加盟净开店63/78家至567/919家（增幅32%/96%）。
- 店效：直营店效/加盟店效分别为138/137万元，同比下降1%/3%。
- 海外业务：深耕成熟市场同时拓宽新市场，预计下半年在澳大利亚悉尼开店。25H1海外收入2.06亿元，同比增长27.42%，期末海外门店111家。
- 其他品牌：收入15亿元，斯博兹策略调整，京东奥莱开店23家，少数股东损益600万元。京东奥莱加速布局，产品覆盖运动户外、男女装、童装、轻奢及美妆等品类。
- 运动领域布局：授权代理阿迪达斯FCC及HEAD品牌，期末阿迪达斯授权代理门店529家，HEAD全国首家旗舰店登陆上海PAC购物中心。
盈利能力分析
- 毛利率：25H1为46.4%，同比提升1.1PCT；25Q2为46.0%，同比提升2.6PCT。
- 分品牌毛利率：主品牌/圣凯诺/其他品牌分别为48.32%/40.36%/49.07%，同比提升2.2/-3.25/-9.58PCT。
- 分渠道毛利率：线上/线下分别为50.0%/46.82%，同比提升0.67/0.52PCT；直营/加盟分别为63.89%/42.02%，同比提升1.2/-0.06PCT。
- 净利率：25H1为13.7%，同比下降0.7PCT；25Q2为12.0%，同比下降2.4PCT。
- 影响因素：销售及财务费用率提升、投资净收益下降（男生女生影响）、所得税占比提升。
资产负债分析
- 存货：25H1为102.55亿元，同比增长7.35%，存货周转天数为323天，同比增加50天。
- 应收/应付账款：分别为12.7/86.4亿元，同比增长15%/3%，应收/应付账款周转天数为19/271天，同比增加2/23天。
投资建议与风险提示
- 短期展望：Q2线下企稳，但线上、斯博兹仍有压力。
- 长期增长点：线上、海外、斯博兹，预计未来3-5年线上流水与线下相当，斯博兹持续开店，线上扩品类，线下小品牌扭亏。
- 盈利预测下调：25-27年收入预测228.97/242.15/256.46亿元至211.3/231.6/243.2亿元；归母净利预测24.06/25.82/27.06亿元至22.17/23.89/25.50亿元；EPS预测0.50/0.54/0.56元至0.46/0.50/0.53元。
- 评级：维持“买入”。
- 风险提示：宏观经济波动、市场竞争风险、存货跌价风险、商誉减值风险、系统性风险。
