公司信息更新报告：Q2线下承压线上高增，斯搏兹并表，延续高分红

Q2线下承压线上高增，斯搏兹并表，延续高分红，维持“买入”评级 公司2024H1收入113.70亿元（同比+1.53%，下同），归母净利润16.36亿元（-2.54%），中期派息率67.5%，2024Q2收入51.93亿元（-5.9%），归母净利润7.50亿元（-14.42%），扣非归母净利润6.3亿元（-27.5%），扣非净利润与归母净利润的差异主要系公司全资子公司以自有资金8800万元收购斯搏兹11%股权后持股比例提至51%，投资收益同比增加1.17亿元。考虑线下客流疲软，消费信心仍在恢复，同时团购业务承压，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润27.8/29.4/32.2亿元（原为31.5/35.3/38.8亿元），当前股价对应PE为9.9/9.4/8.6倍，预计主品牌电商高增势头延续、运动板块及海外稳步推进，维持“买入”评级。 2024H1主品牌稳健、团购承压，2024Q2线上收入及盈利能力进一步提升 （1）分品牌：2024H1主品牌收入89.2亿元（+3.15%），占比81.7%，毛利率同比+0.86pct；团购收入10.86亿元（-0.65%），占比约10%，毛利率同比-1.16pct；其他品牌收入9.06亿元（-14.85%），占比8.3%，毛利率同比+2.9pct。Q2主品牌/团购/其他品牌收入同比-1%/-27.20%/-5.97%，毛利率同比+1.1/-3.9/+2.6pct，主品牌稳健，团购业务收入及毛利率下降较多，其他品牌下降主要系男生女生2023Q3剥离但斯搏兹并表贡献部分收入。（2）线上延续高增态势，海外顺利推进：2024H1线上收入22.1亿元（+47%），高增带动收入占比20.28%（+6.4pct），毛利率+0.25pct至49.33%，2024Q2线上收入+56.41%至13.65亿元，毛利率+0.3pct至50.38%。2024H1海外收入1.61亿元（+25.44%），截至2024H1海外门店68家，深耕马来西亚/泰国/越南/新加坡等成熟市场的同时进驻马尔代夫/肯尼亚等市场。 门店：年初以来主品牌线下净关而直营净开，斯搏兹并表致其他品牌净开 截至2024H1线下总门店6957（-15.28%），同比净关1255家，主要系2023Q3男生女生剥离导致其他品牌净关1157家，主品牌同比净关98家主要由加盟净关257家，主品牌直营门店同比净增159家带动占比同比+3pct至22.24%。2024H1直营/加盟收入同比+6.79%/-0.58%，毛利率同比-0.15/+0.82pct至62.68%/42.08%。年初至今，海澜之家净关68家至5908家，直营净增62家/加盟净关130家，其他品牌净开148家至1049家，其中直营净开28家/加盟净开120家，加盟店显著增长主要系2024Q2斯搏兹并表。Q2直营/加盟收入-1.3%/-1.76%，毛利率-3/+2.6pct至62%/42.5%。 2024Q2斯搏兹并表增厚利润，主品牌存货周转良好 盈利能力：2024H1毛利率同比+0.1pct至45.2%，期间费用率25.4%（+1.2pct），销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.3/-0.1/+0.1/-1.0pct，广告宣传费及租赁物管费同比增加致销售费用率提升，财务费用率下降主要系可转债转股利息支出减少所致，归母净利率为14.4%（-0.6pct）。营运能力：截至2024H1存货为95.5亿元（+22.1%），存货周转天数273天（+20天），增长主要系斯搏兹并表，主品牌存货周转良好。应收账款周转天数17天（-3天），经营性现金流净额19.97亿元（-27.8%）。 风险提示：线上增长、线下店效恢复、运动板块进展不及预期。 财务摘要和估值指标 1、Q2线下承压线上高增，斯搏兹并表，延续高分红 2024H1公司收入113.70亿元（+1.53%），归母净利润16.36亿元（-2.54%），扣非归母净利润为15.09亿元（-9.26%），中期派息率67.5%。 分季度看，2024Q1-2024Q2单季度收入分别为61.77亿元（+8.7%）、51.93亿元（-5.9%）；归母净利润分别为8.87亿元（+10.4%）、7.50亿元（-14.42%）；扣非归母净利润分别为8.8亿元（+10.8%）、6.31亿元（-27.52%），2024Q2扣非净利润与归母净利润的差异主要系公司全资子公司以自有资金8800万元收购斯搏兹11%股权后持股比例提至51%，投资收益同比增加1.17亿元。 图1：2024H1公司实现收入113.70亿元（+1.53%） 图2：2024H1公司实现归母净利润16.36亿元（-2.54%） 图3：2024Q2公司实现收入51.93亿元（-5.9%） 图4：2024Q2公司实现归母净利润7.50亿元（-14.42%） 1.1、按品牌：2024H1主品牌稳健、团购承压、斯搏兹并入其他品牌 （1）海澜之家：2024H1海澜之家系列实现收入89.17亿元，同比+3.15%，收入占比为81.74%，2024Q2收入37.87亿元（-1.01%）。 （2）海澜团购定制系列：2024H1海澜团购定制系列实现收入10.86亿元，同比-0.65%，收入占比为9.95%，2024Q2收入5.36亿元（-27.20%）。 （3）其他品牌：2024H1其他品牌实现收入9.06亿元，同比-14.85%，收入占比为8.31%，2024Q2收入5.35亿元（-5.97%），主要系男生女生2023Q3剥离，斯搏兹并表增加部分收入。 表1：公司2024H1主营业务HLA/海澜团购定制系列/其他品牌分别同比+3.15%/-0.65%/-14.85% 1.2、按渠道：线上增长好于线下，直营增长明显 按照线上/线下拆分：（1）2024H1线上渠道收入22.12亿元，同比增长47.00%，收入占比20.28%（+6.35pct）；线下渠道收入为86.97亿元，同比-6.45%，收入占比为79.72%（-6.35pct）。（2）2024Q2线上收入为13.65亿元（+56.41%），占比28.10%； 线下收入为34.93亿元（-17.97%），占比71.90%。 按直营/加盟拆分（不含海澜团购定制系列）：（1）2024H1直营收入24.77亿元，同比增长6.79%，占比22.71%；加盟及其他收入73.46亿元，同比-0.58%，占比67.34%。 （2）2024Q2直营、加盟及其他分别收入10.70/32.52亿元，分别-1.32%/-1.76%。 表2：公司2024H1线上收入同比+47.00%，线下收入同比-6.45% 1.3、门店：年初以来主品牌线下净关而直营净开，斯搏兹并表致其他品牌净开 2024H1总门店数6957家（-15.28%），较2023H1净关1255家，主要系2023Q3男生女生剥离导致其他品牌净关1157家。公司在保持线下门店总数稳定的情况下，坚持以“精布局、高品质、强体验”为指引，重点突出新开门店质量，优化存量门店选址，稳步提升购物中心等直营门店占比，以渠道质量提升门店运营质效；海外市场积极推动品牌“出海”，在深耕马来西亚、泰国、越南、新加坡等成熟市场的同时，根据品牌海外发展战略布局，扩大海外市场版图，上半年成功进驻马尔代夫、肯尼亚等海外市场。 （1）海澜之家：年初至今，门店净关68家至5908家，其中直营净增62家/加盟净关130家，直营占比自2023H1的19.23%提升3.01pct至22.24%。 （2）其他品牌：年初至今，门店净开148家至1049家，其中直营店净开28家/加盟净开120家，加盟门店显著增长主要系2024Q2斯博兹并表。 （3）海外：门店68家。 2024Q2总门店6957家，较2024Q1净开111家。海澜之家系列门店5908家（净关46家，直营净增47家），其他品牌门店1049家（净开157家，直营店净开38家）。 表3：2024H1门店为6957家（-1255家），海澜之家/其他品牌门店较年初分别净增-68/+148家 2、2024Q2斯搏兹并表增厚利润，主品牌存货周转良好 2.1、盈利能力：2024H1毛利率基本持平，线上盈利能力进一步提升 2024H1毛利率45.2%（+0.1pct），分季度看，2024Q1-2024Q2毛利率分别46.69%/43.43%，同比+2.11/-2.21pct。 分品牌看，海澜之家主品牌2024H1毛利率46.12%(+0.85pct)，2024Q2毛利率45.74%（+1.14pct）。海澜团购定制系列/其他品牌2024H1毛利率为43.60%/58.65%，同比-1.16/+2.91pct，2024Q2毛利率为38.83%/58.62%，同比-3.92pct/+2.62pct。 分渠道看：2024H1线上毛利率进一步改善。 2024H1线上毛利率为49.33%（+0.25pct），2024Q2毛利率50.38%（+0.3pct）。 2024H1直营毛利率为62.68%（-0.15 pct），2024Q2为62.00%（-3.00pct）。 2024H1加盟毛利率分别为42.08%（+0.82pct），2024Q2为42.51%（+2.64pct）。 图5：2024H1毛利率同比+0.1pct， 归母净利率同比-0.6pct 图6：2024Q2毛利率同比-2.21pct，归母净利率同比-1.4pct （2）费用端：2024H1期间费用率为25.4%（+1.2pct），销售/管理/研发/财务费用率分别21.0%/4.2%/1.0%/-0.7%（+2.3/-0.1/+0.1/-1.0pct），销售费用率提升主要系广告宣传费及租赁物管费同比增加，财务费用变动主要为可转债转股利息支出减少所致。 2024Q2期间费用率为27.1%（+1.4pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为23.4%/2.9%/1.2%/-0.4%（+2.3/+0.1/+0.1/-1.1pct）。 图7：2024H1期间费用率为25.4%（+1.2pct） 图8：2024Q2期间费用率为27.1%（+1.4pct） （3）归母净利率：2024H1归母净利率14.4%（-0.6pct）。分季度看，2024Q1-Q2归母净利率分别为14.36%/14.44%，分别同比+0.2/-1.4pct。 2.2、营运能力：2024H1存货提升主要系斯搏兹并表，主品牌存货周转良好 （1）存货：截至2024H1，存货规模为95.53亿元，同比上升22.1%，存货周转天数273天，同比增加20天，存货大幅增长主要是斯搏兹并表买货贡献。 （2）应收账款：截至2024H1，公司应收账款为11.06亿元（-16.9%），应收账款周转天数17天，同比减少3天。 （3）经营性现金流：截至2024H1，经营活动现金流净额19.97亿元（-27.8%），主要为购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。截至2024H1现金及现金等价物为89.81亿元（-8.67%）。 图9：2024H1存货周转天数同比增加20天 图10：公司2024H1应收账款周转天数同比下降 3、盈利预测与投资建议 考虑线下客流疲软，消费信心仍在恢复，同时团购业务承压，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润27.8/29.4/32.2亿元（原为31.5/35.3/38.8亿元），当前股价对应PE为9.9/9.4/8.6倍，预计主品牌电商高增势头延续、运动板块及海外稳步推进，维持“买入”评级。 4、风险提示 线上增长、线下店效恢复、其他品牌进展不及预期。 附：财务预测摘要