主品牌线下待修复，斯搏兹业务快速增长

海澜之家（600398.SH） 主品牌线下待修复，斯搏兹业务快速增长 2024Q1~Q3：收入同比-2%/归母净利润同比-22%。2024Q1~Q3公司收入为152.6亿元，同比-2%；业绩为19.1亿元，同比-22%；扣非业绩为17.5亿元，同比-21%。盈利质量方面：2024Q1~Q3公司毛利率同比-0.2pct至44.6%；销售/管理/财务费用率同比分别 +3.2/-0.1/-1.2pct至22.0%/4.8%/-0.9%；综合以上，净利率同比-2.7pct至12.9%。 单三季度：收入同比-11%/归母净利润同比-65%。2024Q3公司收入为38.9亿元，同比- 证券研究报告|季报点评 2024年10月31日 增持（维持） 股票信息 行业服装家纺 前次评级增持 11%；业绩为2.7亿元，同比-65%；扣非业绩为2.4亿元，同比-57%。盈利质量方面：2024Q3 10月30日收盘价（元） 6.03 公司毛利率同比-1.1pct至42.8%；销售/管理/财务费用率同比分别+5.8/+0.3/-1.6pct至 总市值（百万元） 28,960.70 24.8%/6.6%/-1.2%；综合以上，净利率同比-9.1pct至8.4%。 总股本（百万股） 4,802.77 分品牌：主品牌表现低于预期，斯搏兹业务快速增长。 其中自由流通股（%） 100.00 1）主品牌：2024Q1~Q3收入同比-5%至113.0亿元（其中H1同比+3%/Q3同比-27%， 30日日均成交量（百万股 71.44 环比走弱，我们判断主要系线下客流扰动店效表现），毛利率同比+0.9pct至45.3%。HLA主品牌坚持持续打造科技功能、时尚IP、品质环保等系列产品，聚焦核心品类，提升产品品质，优越的性价比受到消费市场欢迎。 2）团购定制系列：2024Q1~Q3收入同比-14%至14.6亿元（其中H1同比-1%/Q3同比- 37%），毛利率同比-0.8pct至47.2%。我们估计季度之间增速波动主要系发货及确认收入节奏影响，2024全年团购业务收入估计表现稳健。 3）其他品牌：2024Q1~Q3收入同比+20%至17.6亿元（其中H1同比-15%/Q3同比+110%，Q3高速增长主要系斯搏兹并表影响），毛利率同比-1.3pct至53.3%。目前上海海澜合计持有斯搏兹51%的股权，我们根据业务表现判断2024年以来斯搏兹品牌管理业务线下、电商均进展顺利，后续有望继续带动其他品牌板块收入快速增长。 分渠道：线下表现承压，电商同比快速增长，渠道结构优化带动直营优于加盟。 1）分渠道：电商快速增长，线下走势较弱。�线下：2024Q1~Q3收入同比-12%至113.2亿 股价走势 40% 26% 12% -2% -16% -30% 海澜之家沪深300 元（其中H1同比-6%/Q3同比-26%）。②线上：2024Q1~Q3收入同比+45%至32.0亿元 2023-102024-022024-062024-10 （其中H1同比+47%/Q3同比+40%，我们判断增速较快主要系斯搏兹并表所致）。 2）分销售模式：直营表现优于加盟，主要系公司主动优化渠道结构。�直营：2024Q1~Q3收入同比+4%至33.3亿元（其中H1同比+7%/Q3同比-2%）。②加盟及其他：2024Q1~Q3收入同比-4%至97.3亿元（其中H1同比-1%/Q3同比-14%）。店数层面，2024Q3末主品牌直营/加盟店数较年初分别+127/-231家至1379/4493家，我们根据开店情况判断公司以直营门店重点拓展购物中心，调整优化渠道结构质量，2024全年估计渠道趋势持续。 新业务并表带来库存增加，现金流管理后续存在改善空间。1）库存营运方面，2024Q1~Q3公司存货周转天数+71.4天至346.1天，期末存货同比+53.5%至123.3亿元，我们根据业务变化判断存货增加主要系斯搏兹业务并表所致，主业估计库存保持可控状态。2）现金流： 2024Q1~Q3经营性现金流量净额0.3亿元，后续存在改善空间。 期待主品牌线下修复，其他业务为中长期业绩贡献增量。全年来看：主品牌线下运营估计短期受到消费环境波动影响，同时电商健康增长+海外业务崭露头角+斯搏兹业务迅速拓展+团 购业务稳健发展，综合来看，我们估计2024年公司收入有望同比持平左右，利润估计短期承压、中长期有望稳健增长。 投资建议。考虑近况我们调整盈利预测，预计2024~2026年归母净利润为23.08/28.13/31.02 亿元，对应2024年PE为12.5倍，分红具备吸引力，维持“增持”评级。 风险提示：下游消费需求波动；主品牌革新效果及终端表现不及预期；新品牌发展不及预期。 作者 分析师杨莹 执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 分析师侯子夜 执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 分析师�佳伟 执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 1、《海澜之家（600398.SH）：短期主品牌线下波动，电商、斯搏兹助力长期增长》2024-08-20 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 3、《海澜之家（600398.SH）：持续稳健增长，低估值 营业收入（百万元） 18,562 21,528 21,532 23,983 25,984 高分红具备吸引力》2024-01-07 增长率yoy（%） -8.1 16.0 0.0 11.4 8.3 归母净利润（百万元） 2,155 2,952 2,308 2,813 3,102 增长率yoy（%） -13.5 37.0 -21.8 21.9 10.3 EPS最新摊薄（元/股） 0.45 0.61 0.48 0.59 0.65 净资产收益率（%） 14.2 18.2 12.7 15.5 16.7 P/E（倍） 13.4 9.8 12.5 10.3 9.3 P/B（倍） 2.1 1.9 1.7 1.7 1.6 2、《海澜之家（600398.SH）：优秀业绩符合预期，高分红具备吸引力》2024-04-30 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年10月30日收盘价 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 24563 25005 24754 28134 27588 营业收入 18562 21528 21532 23983 25984 现金 12505 11901 12085 14062 12696 营业成本 10600 11954 11892 13318 14377 应收票据及应收账款 1131 1005 1131 1248 1330 营业税金及附加 131 150 150 167 181 其他应收款 485 393 485 493 567 营业费用 3425 4353 4957 5228 5613 预付账款 564 230 564 321 638 管理费用 922 963 1034 1127 1195 存货 9455 9337 9855 11356 11694 研发费用 194 200 237 240 260 其他流动资产 423 2138 634 654 664 财务费用 -23 47 58 13 35 非流动资产 8185 8708 6441 6193 5715 资产减值损失 -504 -452 431 408 442 长期投资 0 194 272 358 473 其他收益 32 22 0 0 0 固定资产 3131 2943 2169 1763 1166 公允价值变动收益 -19 -3 20 0 0 无形资产 908 688 652 538 434 投资净收益 0 186 126 0 0 其他非流动资产 4146 4883 3349 3534 3642 资产处置收益 1 1 0 0 0 资产总计 32749 33713 31195 34327 33303 营业利润 2806 3611 2920 3483 3882 流动负债 14186 16768 12943 16106 14911 营业外收入 122 30 57 61 67 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 31 17 17 17 17 应付票据及应付账款 9536 10085 9434 12425 11173 利润总额 2897 3624 2959 3527 3932 其他流动负债 4649 6683 3508 3681 3738 所得税 835 705 714 769 903 非流动负债 4041 907 140 39 -129 净利润 2062 2918 2245 2758 3029 长期借款 2777 0 -767 -867 -1036 少数股东损益 -93 -34 -64 -55 -73 其他非流动负债 1264 907 907 907 907 归属母公司净利润 2155 2952 2308 2813 3102 负债合计 18227 17675 13082 16146 14782 EBITDA 4065 4743 3738 4032 4531 少数股东权益 -79 -12 -76 -131 -204 EPS（元） 0.45 0.61 0.48 0.59 0.65 股本 995 1056 4803 4803 4803 资本公积 563 941 941 941 941 主要财务比率 留存收益 12655 13709 14158 14709 15315 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 14601 16050 18188 18312 18724 成长能力 负债和股东权益 32749 33713 31195 34327 33303 营业收入(%) -8.1 16.0 0.0 11.4 8.3 营业利润(%) -13.7 28.7 -19.1 19.3 11.5 归属于母公司净利润(%) -13.5 37.0 -21.8 21.9 10.3 获利能力毛利率(%) 42.9 44.5 44.8 44.5 44.7 现金流量表（百万元） 净利率(%) 11.6 13.7 10.7 11.7 11.9 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 14.2 18.2 12.7 15.5 16.7 经营活动现金流 3137 5230 3164 5469 2092 ROIC(%) 10.0 13.0 11.0 13.6 14.9 净利润 2062 2918 2245 2758 3029 偿债能力 折旧摊销 1361 1476 1152 924 1031 资产负债率(%) 55.7 52.4 41.9 47.0 44.4 财务费用 -23 47 58 13 35 净负债比率(%) -54.7 -48.4 -68.0 -79.4 -71.3 投资损失 0 -186 -126 0 0 流动比率 1.7 1.5 1.9 1.7 1.9 营运资金变动 -1044 405 -79 1760 -2015 速动比率 1.0 0.8 1.1 1.0 1.0 其他经营现金流 782 570 -86 15 12 营运能力 投资活动现金流 -543 -777 1327 -690 -566 总资产周转率 0.6 0.6 0.7 0.7 0.8 资本支出 391 630 -1843 -462 -675 应收账款周转率 17.2 20.2 20.2 20.2 20.2 长期投资 -153 -432 -78 -86 -11