券商次级债存量市场分析
次级债是证券公司第二大债券品种，存量规模近6000亿元。证券公司主要发行三类债券：普通公司债（聚焦中长期运营需求）、短融（管理流动性缺口）和次级债（补充附属净资本）。2025年8月19日，三类债券余额分别为17856.70亿元、5958.95亿元和3282.90亿元。存量券商次级债中，永续和非永续近乎各占一半；发行方式主要是公募发行，占比达93%；发行主体集中在央国企，央企占32%、地方国企占57%；剩余期限分布较均衡，1Y以下、1-2Y、2-3Y和3-5Y分别占比29%、28%、17%和26%，总体来说永续债期限长于非永续债。
券商次级债的供需格局
供给端：券商次级债对净资本补充的影响
证券公司通过长期次级债补充净资本的需求一般，预计短期内供给平稳。近十年来，券商业务结构呈现出重资产化趋势，资本补充需求提升。根据监管规定，发行期限在1年以上的次级债可以计入附属净资本，其中到期期限在3、2、1年以上的，原则上分别按100%、70%、50%的比例计入净资本。剔除长期次级债纳入净资本的压力测试情景下，多数主体的风险覆盖率、净资本/净资产、净资本/负债等指标仍有一定安全边际，因此证券公司通过次级债补充净资本的需求不高。
需求端：各类机构投资者的配置需求分析
需求端，各类机构投资者配置券商次级债的监管规定或持仓情况如下：
- 银行自营：风险权重调整后，吸引力降低。
- 基金：纯债基重仓券商次级债的规模和占比提升，2025Q2市值为30亿元，占比0.1%。
- 券商自营：同业间互持动力较低。
- 保险资金：投资限制放宽。
- 年金：可投资AA+及以上主体的永续债和长久期债券。
券商次级债与银行二永债的比较
条款设置：券商次级债对投资人更友好
- 偿付顺序：次级。
- 减记条款：券商次级债无减记或转股规定，银行二永债必须含有。
- 利率跳升：券商次级债通常有+300bp跳升机制，银行二永债无。
- 利息支付：券商永续债采取累计利息支付方式，银行二永债采取非累计利息支付方式。
- 资本补充：券商次级债按期限不同计入净资本的比例不同，银行二永债计入二级资本债的比例不同。
不赎回风险：券商次级债不赎回风险相对较低
2011年以来，券商次级债累计发行了1036只，其中263只含有赎回选择权，12家券商的17只债券发生过不赎回事件，全部为非永续次级债。而二永债的发行主体更多，不赎回案例相对较多，主要发生在资产规模较小、信用资质较弱的城农商行。
流动性：券商次级债总体弱于二永债
2020年以来，券商次级债流动性明显提升，2024年非永续和永续次级债换手率分别为91.09%和83.60%。但整体仍明显弱于银行二永债，2024年银行二永债换手率为231.1%。券商次级债内部，主体规模较小、信用资质较弱，换手率整体更高。
券商次级债投资价值分析
券商次级债与银行二永债的比价
选取头部、颈部、中部券商和城农商行作为比较样本，观察两类券种的比价关系：
- 头部主体：华泰证券与宁波银行、北京银行的非永续次级债估值接近，北京银行永续债较华泰证券永续债估值利差4-7bp（1-1.5Y）和3-4bp（4-5Y）。
- 颈部主体：兴业证券比成都银行次级债高4.5bp（2.3Y左右），兴业证券永续债较非永续债高5.6bp。
- 中部主体：华安证券次级债短端估值略高于青岛银行，长端反之。
券商次级债投资策略
- 当前2-3Y券商次级债处于30-50%利差分位数，有一定配置价值。
- 3Y以内收益率曲线较为陡峭，关注骑乘策略的投资价值。
- 关注2Y左右券商次级债资质下沉的机会，利差相对较高，流动性尚可。
风险提示
- 统计数据存在偏差。
- 利率风险超预期。
- 主体信用风险超预期。
