固定收益专题：苏北第一市，徐州城投如何选？

固定收益专题 苏北第一市，徐州城投如何选？ 徐州在江苏省内经济财政实力处于中流，在苏北�市中经济实力最强。2022年徐州GDP为作者 8458亿元，居全省第6，为苏北�市之首。“十四🖂”规划中，徐州市明确了GDP突破1万 证券研究报告|固定收益研究 2023年03月02日 亿元的目标。2021年徐州一般公共预算收入537亿元，政府性基金收入为1033亿元，高于苏北�市，以及泰州、扬州、镇江。但徐州市财政自给率较低，且对于土地财政依赖度较高。 徐州市整体债务压力尚可，债务率在全省排名靠后。2021年，徐州狭义债务率（发债城投有息债务/一般公共预算收入）为828%，广义债务率（（发债城投有息债务+地方政府债务） /（一般公共预算收入+政府性基金收入））为283%，均排全省倒数第四，整体债务率尚可。 徐州是典型的老工业基地和资源枯竭型城市，支柱产业为工程机械与装备制造，面临产业结构升级的压力。作为江苏省唯一的煤炭基地，也是重要的化工和建材基地，徐州的煤炭开采为江苏省做出了重要贡献，鼎盛时期曾经供应全省80%以上的煤炭，因此徐州长期以来产业 结构以重工业为主，工程机械与装备制造为支柱产业。由于煤炭资源的枯竭，以及苏南地区的产业转移辐射，徐州市的产业转型起步较早，目前转型成果已有所显现，产业结构有所优化，但对于煤炭和机械制造的依赖度较高，转型压力需持续观察。 受长三角经济区“虹吸效应”的影响，徐州户籍人口较常住人口整体净流出，仅部分主城区人口净流入，但考虑徐州对周边城市的吸引力，近�年常住人口数略有增长。2016年和2021 年徐州市常住人口分别为871万人和903万人，小幅增长。2021年徐州市人口整体净流出 （常住人口-户籍人口）132万人，仅鼓楼、云龙和泉山区3个主城区的人口为净流入。 徐州市目前共有5区、3县、2县级市，各区县的经济财政实力方差不大，其中邳州、沛县、新沂、睢宁都是百强县。2021年铜山、邳州GDP在1000亿元以上，沛县、新沂、睢宁、泉山和丰县在500-1000亿元，云龙、贾汪和鼓楼在300-400亿元之间。2021年各区县财政收 入处于24-50亿元之间，各区县财税质量较高，但多数土地财政依赖度较高。 徐州整体实质性风险不大，建议关注债务率高、负面舆情较多、再融资压力较大的区县。债 务率方面，新沂狭义和广义债务率均最高，邳州和睢宁的狭义债务率次于新沂，睢宁和沛县的广义债务率次于新沂；睢宁、贾汪和新沂的部分城投去年以来出现了较多商票逾期的舆情，或反映出区域内再融资压力较大，以及融资不规范等问题。2021年以来，睢宁（-6亿元）、丰县（-9亿元）、邳州经开区（-3亿元），邳州高新区（-2亿元）、铜山（-2亿元）的公开债净融资为负，关注睢宁、丰县、邳州等区域的再融资压力。 徐州市平台存续债规模1794亿元，各区县估值分化较大，择券梯度较多，有一定挖掘空间。 存续规模方面，市级平台459亿元，徐州经开281亿元，新沂、沛县、邳州的存续债在150- 200亿元之间。睢宁、贾汪、铜山和徐州高新区均为70-80亿元，邳州经开区、新沂经开区和丰县经开区在40-60亿元之间。估值方面，市级平台和徐州经开区平均估值在4%以下， 市场认可度较好，徐州高新区平均估值4.3%。区级平台中，铜山区经济实力最强，平均估值4.53%，鼓楼存续债仅10亿元，均为私募债。贾汪去年出现过商票技术性违约，目前市场认可度不高，平均估值在6.78%，关注融资规范性。县和县级市中，沛县的综合实力最强，估值在4.87%。邳州经济和人口体量较大，狭义债务率偏高，邳州平均估值在5.14%。新沂、睢宁的债务率较高，去年出现过商票逾期，市场认可度较低，建议谨慎下沉。丰县整体经济实力最弱，去年负面事件发酵以来，再融资压力较大，但目前已基本度过艰难时期，实质性风险较小，目前估值在7.88%，有一定性价比。 风险提示：政策变化超预期，可能与实际结果存在误差。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：资金难以更紧，债市勿过谨慎》 2023-02-27 2、《固定收益定期：资金紧平衡，农商大增长端利率— —流动性和机构行为跟踪》2023-02-25 3、《固定收益点评：继往开来—理解Q4货币政策执行报告》2023-02-25 4、《固定收益点评：各地成绩单——各省市2022年经济、财政和融资盘点》2023-02-24 5、《固定收益专题：一文读懂票据分析框架》2023-02- 23 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.徐州市经济财政债务情况4 1.1徐州区位概览4 1.2徐州经济财政情况5 1.3徐州债务情况7 2.苏北产业重镇——徐州产业结构分析8 3.区域实力对比——经济、财政、债务分析13 4.区域增长潜力如何——人口、收入和房价情况16 5.徐州市城投债市场分析19 5.1徐州市存续债规模及分布19 5.2徐州市平台估值情况20 6.徐州市城投梳理21 6.1徐州市市级城投平台梳理21 6.2徐州市国家级开发区平台梳理23 6.3徐州市区县城投平台梳理25 风险提示33 图表目录 图表1：徐州所处位置4 图表2：江苏地图5 图表3：2022年江苏各地级市GDP及增速（亿元）6 图表4：2022年江苏各地级市人均GDP6 图表5：2021年江苏各地级市财政收入及增速（亿元）7 图表6：2021年江苏各地级市财政自给率及税收收入占比7 图表7：2021年江苏各地级市债务率8 图表8：徐州市上市公司及2023年2月17日总市值9 图表9：徐州和江苏省GDP增速9 图表10：徐州规上工业增加值同比9 图表11：徐州三次产业结构10 图表12：江苏各地级市2021年高新技术产业产值占规上工业总产值比重10 图表13：徐州市近年来关于产业转型的文件10 图表14：江苏省各地级市人口情况（万人）13 图表15：徐州地图13 图表16：2021年徐州市各区县经济财政指标情况（亿元）14 图表17：徐州市各区县债务率情况14 图表18：徐州各区县债券到期压力15 图表19：徐州各区县财政收入对到期债务的覆盖程度15 图表20：徐州市商票逾期负面舆情15 图表21：徐州市常住人口分布16 图表22：徐州市人口净流入情况17 图表23：徐州市各区县2021年人均可支配收入（元）17 图表24：徐州市各区县2023年1月平均房价及近一年房价变化数额18 图表25：徐州市各区县2023年1月平均房价地图（元）19 图表26：徐州市各区域平台存续债规模及变化20 图表27：徐州市各区域城投债估值（亿元，%）20 图表28：徐州市各区域存续债平均估值及变化（%）21 图表29：徐州市市级平台概览23 图表30：徐州经济技术开发区平台概览24 图表31：徐州高新技术产业开发区平台概览25 图表32：鼓楼区平台概览25 图表33：贾汪区平台概览26 图表34：徐州工业园区平台概览26 图表35：铜山区平台概览27 图表36：沛县平台概览28 图表37：丰县平台概览29 图表38：睢宁县平台概览30 图表39：邳州市平台概览30 图表40：江苏邳州经济开发区平台概览31 图表41：邳州高新技术产业开发区平台概览32 图表42：新沂市平台概览33 1.徐州市经济财政债务情况 1.1徐州区位概览 徐州地处苏鲁豫皖四省交界处，为淮海经济区中心城市，全国综合性交通枢纽。徐州市位于华北平原东南部、江苏西北部的边界，地处苏鲁豫皖四省接壤地区，北倚枣庄，西 连宿州，东临连云港，南接宿迁，是华东的重要门户城市。由于离京津冀和长三角经济圈较远，且周围缺少强地市的辐射，徐州定位为淮海经济区的中心城市。此外，徐州处于南北方的交接地带，自古以来便是北国锁钥，南国门户，军事要冲。目前徐州是全国性综合交通枢纽，京杭大运河从中穿过，陇海、京沪两大铁路干线在徐州交汇，徐州观音国际机场是淮海经济区唯一的大型干线机场。 图表1：徐州所处位置 资料来源：网络，国盛证券研究所 图表2：江苏地图 资料来源：网络，国盛证券研究所 1.2徐州经济财政情况 徐州市在江苏省内经济处于中流，在苏北经济实力最强。2022年徐州市GDP为8458亿元，居全省第6，为苏北�市之首，GDP增速为3.2%，排名全省第7，略高于全省的GDP增速（2.8%）。虽然徐州市经济水平在省内为中流，但放眼全国，经济实力仍不容小觑， “十四🖂”规划中，徐州市明确了GDP突破1万亿元的目标，即将迈入万亿城市。但徐州的人均GDP相对较低，2022年为9.37万元，排全省倒数第3，在苏北低于盐城和淮安。 图表3：2022年江苏各地级市GDP及增速（亿元） 2022年GDP（亿元） 2022年GDP增速 30,0006% 25,0005% 20,000 4% 15,000 3% 10,000 5,0002% 0 苏南无南州京锡通 常徐扬 州州州 盐泰镇 城州江 1% 淮宿连 安迁云港 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：2022年江苏各地级市人均GDP 2022年人GDP（万元） 25 20 15 10 5 0 无苏南常 锡州京州 镇扬南泰盐淮徐连宿江州通州城安州云迁 港 资料来源：Wind，国盛证券研究所 徐州市财政收入规模也位于江苏中等水平，高于苏北其他地级市。2021年徐州市一般公共预算收入为537亿元，政府性基金收入为1033亿元，两项收入均居全省第6，为苏北 �市之首，且高于泰州、扬州和镇江。以政府性基金收入/（一般公共预算收入+政府性基金收入）衡量土地财政依赖度，2021年徐州市为66%，在江苏省内仅低于南通和常州。 图表5：2021年江苏各地级市财政收入及增速（亿元） 3000 2021一般公共预算收入（亿元）2021政府性基金收入土地财政依赖度 苏州南京无锡南通常州徐州盐城泰州扬州镇江淮安连云港宿迁 70.0% 250065.0% 200060.0% 150055.0% 100050.0% 50045.0% 040.0% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 徐州市财政自给率不高，财税质量尚可。2021年徐州市一般公共预算收入为537亿元，其中税收收入为429亿元，税收占比80%，财税质量尚可。财政自给率方面，苏北�市整体均不高，徐州市为53%，高于扬州和其他苏北地级市，但整体财政自给率仍不高， 较为依赖转移支付。 图表6：2021年江苏各地级市财政自给率及税收收入占比 2021财政自给率税收收入占比 苏州南京常州无锡南通泰州镇江徐州连云港扬州淮安宿迁盐城 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.3徐州债务情况 徐州市整体债务压力尚可，债务率在全省排名靠后。2021年，徐州市狭义债务率（发债城投有息债务/一般公共预算收入）为828%，广义债务率（（发债城投有息债务+地方政 府债务）/（一般公共预算收入+政府性基金收入））为283%，在全省均排名倒数第四，整体债务率尚可。 图表7：2021年江苏各地级市债务率 狭义债务率广义债务率 2000% 1800% 1600% 1400% 1200% 1000% 800% 600% 400% 200% 0% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.苏北产业重镇——徐州产业结构分析 徐州市是江苏省唯一的煤炭基地，以煤炭起家，工程机械与装备制造为支柱产业。徐州是典型的老工业基地和资源枯竭型城市，作为江苏省唯一的煤炭基地，也是重要的化工和建材基地，徐州的煤炭开采为江苏省做出了重要贡献，鼎盛时期曾经供应全省80%以上的煤炭、60% 以上的电力，也发展出了徐矿集团这样的大型国有企业。因此徐州长期以来产业结构以重工业为主，工程机械与装备制造为支柱产业，区域内聚集了徐工机械和卡特彼勒两大龙头，徐州也被称为“中国工程机械之都”。徐州市有13家上市公司，其中以徐工