固定收益专题：信用掘金系列一-私募债如何选？
固定收益专题 私募债如何选？——信用掘金系列一 相比于公募债，私募债在发行方面整体存在以下优势：第一，发行效率更高。第二，作者 发行门槛更低。第三，资金用途限制少。第四，信息披露要求低。第🖂，发行条款 证券研究报告|固定收益研究 2023年03月24日 更有弹性。同时，银行间的私募品种PPN与公募品种相比也同样具有以上的优势。 从投资者的角度来看，对私募品种的投资存在以下疑虑：第一，目前整体质押的便利性仍然受限制；第二，非公开发行使得其较难流通转让，私募品种债券整体换手率相对较低；第三，私募品种发行门槛更低，信用违约的风险更大。 流动性上，私募品种换手率相对较低，但2021年以来流动性明显提高。定向工 具换手率自2017年以来稳步上升，2021年开始与中期票据基本持平，并于2022 年底突破50%；私募公司债换手率于2021年开始迅速上升并超过公募公司债。 违约风险上，私募债违约风险更大且违约回收率更低，违约集中在地产及相关行业。从违约率来看，私募债违约率最高，显著高于其他信用债。从行业分布来看，违约私募债中房地产、建筑装饰、商贸零售规模较大，分别为1237亿元、309亿 元、254亿元，地产及相关产业链违约占比超过50%。 政策管控上，私募债的政策由严监管转变至灵活监管，同时监管有意提升私募债的质押便利。从2011年至今，私募债的相关政策文件陆续出台，私募产品呈现多元化趋势；政策端，从前期不断完善配套推动到如今的灵活管控、有保有压。另一 方面，监管有意提升私募债的质押便利。 目前私募公司债和PPN合计7.6万亿元，占到所有信用债存量的29%。市场特点：1）私募债整体来看外部评级低于公募债，与私募债发行门槛较低有关。2）私募债城投占比近九成，行业多样性弱。3）从企业性质来看，私募债中地方国企规 模占比最高，达96.43%。 回顾近三年私募-公募的品种利差：2020年永煤事件后，市场避险情绪占据主导，信用下沉思路转为品种下沉，因此私募债的品种利差也在这段时间压缩明显，曲线陡峭。而后2021年由于违约事件的频繁发生，导致私募利差有所走阔，并在2022 年的资产荒中利差逐步走向低位，在2022年资产荒中私募-公募利差逐步收窄，并在年中资产荒极端演绎的过程中，AAA、AA+利差被充分挖掘，收敛至较低水平， 在20bp以下。而伴随着2022年的理财赎回潮，短时间对于流动性的需求，导致私募品种的利差快速走阔，AAA、AA+的私募品种利差迅速走阔至近三年高位，性价比逐渐显现。 目前优质资产配置需求再次显现，私募品种利差已于1月底开始恢复，当前仍极具性价比：1）私募城投债。AAA级别与AA+级别私募城投债利差分布处在93.10%与92.40%的历史分位；2）PPN城投债。AAA级别与AA+级别PPN城投债利差分 别处于70.30%与72.40%，均仍处于历史较高分位数水平，配置价值较高，是当前获得收益进行下沉的一大重要思路。 具体主体上：正文列示了私募-公募品种利差在不同层次的代表性主体。1）目前一年期以内，私募-公募利差高于100BP的有甘公投、陶文旅、天津泰达等；私募-公募利差处于50BP-100BP区间的有商丘发展、株洲高科、上饶投控、青岛国信等； 私募-公募利差低于50BP的有即墨城开、上饶城建、溧水经开等。2）一至两年期中，私募-公募利差高于100BP的有贵阳城投、曲江文化产投、铜陵建投等；私募 -公募利差处于50BP-100BP区间的有曹妃甸国控、曲江文化、邯郸建投、宁乡城投等；私募-公募利差低于50BP的有江宁经开、成都高新、常德城建等。完整私募 -公募估值、品种利差详细数据请联系我们。 风险提示：政策变化超预期，可能与实际结果存在误差。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理张明明 执业证书编号：S0680121070002 邮箱：zhangmingming3653@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：二级资本债供给压力如何？影响如何？》2023-03-23 2、《固定收益专题：下沉行情下，云南城投如何选？ 2023-03-22 3、《固定收益定期：下沉行情继续演绎——产业&城投&银行信用利差跟踪》2023-03-20 4、《固定收益点评：财政发力再度前置》2023-03-20 5、《固定收益定期：债市行情如何演进？》2023-03-19 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.私募债特点、相关政策及发展史3 1.1私募债特点3 1.2政策及发展历史7 2.当前私募债市场：城投占近九成10 3.投资价值显现，关注城投私募-公募债利差机会13 风险提示16 图表目录 图表1：非公开发行公司债与公募债发行方面的对比情况4 图表2：定向工具与中期票据在发行方面的对比情况5 图表3：换手率对比：中期票据vs定向工具6 图表4：换手率对比：公募公司债vs私募公司债6 图表5：各种类债券历史违约金额与违约率（2014.1.1-2023.3.13）6 图表6：各种类债券历史违约金额与违约回收率7 图表7：违约私募债（私募债+PPN）行业分布-按违约规模7 图表8：私募债相关政策文件梳理8 图表9：债券质押式回购相关政策文件梳理9 图表10：私募债及PPN的发行情况（亿元）10 图表11：私募债规模分布-按评级10 图表12：公募债规模分布-按评级10 图表13：私募债规模分布-按行业11 图表14：私募债规模分布-按主体性质11 图表15：公募债规模分布-按行业11 图表16：公募债规模分布-按主体性质11 图表17：各省份城投私募债规模及占比12 图表18：除城投外各行业规模及占信用债比例13 图表19：无担保私募城投-公募城投信用利差（BP）14 图表20：无担保PPN城投-公募城投信用利差（BP）14 图表21：各省市私募债信用利差情况14 图表22：部分主体剩余期限1年以内的私募-公募利差等情况15 图表23：剩余期限为1-2年的私募-公募利差16 私募债作为信用债市场的重要投资品种，目前私募公司债和PPN合计7.6万亿元，占到所有信用债存量的29%。在近期优质资产荒的背景下，信用策略中考虑向品种要收益是较优选择之一。本文将聚焦私募债的品种特点、政策发展以及市场现状，深入挖掘私募债市场的投资价值。 1.私募债特点、相关政策及发展史 1.1私募债特点 私募债券是以非公开方式发行和转让，预定在一定期限还本付息的一种公司债券，发行主体包括金融企业和非金融企业，其中非金融企业私募债主要包括非公开定向债务融资工具（PPN）、中小企业私募债、非公开发行公司债三大类，除此之外私募品种还有非公开发行的资产支持票据和项目收益票据，可交换债等。中小企业私募债于2015年之后纳入非公开发行公司债券监管范畴，本文主要聚焦银行间的非公开定向债务融资工具以及交易所的非公开发行的公司债券。 私募方式发行的债券相比于公募债在发行方面存在诸多优势，从交易所一般公司债和私募债的对比，整体存在以下优势： 第一，发行效率更高。公募债注册发行，小公募审核时间一般不超过30个工作日，大公 募审核时间不超过3个月；而私募债以备案制发行，手续简单、方便快捷，审核时间与 小公募相近，远少于大公募。 第二，发行门槛更低。公募债小公募要求股份有限公司净资产不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元，且累计债券余额不超过公司净资产的 40%，近三年平均可分配利润需足以支付公司债券一年的利息，大公募发行要求则更为严格；而交易所私募债则为负面清单制，不受以上限制。 第三，资金用途限制少。公募债募集资金的用途应在募集说明书中披露，资金可用于偿 还有息债务，补充流动资金、项目建设等方面；而私募债募集资金规模和用途没有明确 规定，发行人可根据业务需要设定规模和用途。 第四，信息披露要求低。公募债需要披露投资组合、投资目标等信息，信息披露要求严格；而私募债信息披露要求低，不对定期报告和评级报告做强制性披露要求，发行人可 与投资者商议信息披露情况。 第🖂，发行条款更有弹性。私募债可通过中介直接与投资人商议发行条款，满足投资者个性化需求。 债券类型非公开发行公司债公开发行公司债（小公募）公开发行公司债（大公募） 图表1：非公开发行公司债与公募债发行方面的对比情况 发行方式备案制证监会统一注册证监会统一注册 1、股份有限公司的净资产不低于人民1、发行人最近三年无债务违约或者延 负面清单制：对于最近一年币三千万元，有限责任公司的净资产经审计的总资产、净资产或不低于人民币六千万元； 营业收入任一项指标占合并2、累计债券余额不超过公司净资产的 报表相关指标比例超过30%的发行门槛子公司存在负面清单第 （一）条至第（七）条及第 （十二）条规定情形的，视同发行人属于负面清单范畴 。 迟支付本息的事实； 2、发行人最近三年平均可分配利润不少于债券一年利息的1.5倍； 百分之四十；3、发行人最近一期末净资产规模不少3、最近三年平均可分配利润足以支付于250亿元； 公司债券一年的利息；4、发行人最近36个月内累计公开发4、筹集的资金投向符合国家产业政行债券不少于3期，发行规模不少于 策；100亿元； 5、债券的利率不超过国务院限定的利5、中国证监会根据投资者保护的需要 率水平。规定的其他条件。 发行效率审核时间一般不超过30个工 作日 审核时间一般不超过30个工作日明确规定不超过3个月 资金用途 募集资金的规模和用途均没 有明确的规定，私募债发行公司募集资金的用途应在募集说明书中披露；资金可用于偿还有息债务，补人可以根据自身的业务需要充流动资金、项目建设等 设定合理的募集资金规模和 使用用途 信息披露要求 存续期内不对定期报告和评 发行费用 发行针对特定销售对象，节 省大量公开承销费用及发行成本 费用较高，包含发行手续费、宣传广告费等 级报告做强制性披露要求，发行人和投资者可在商议信息披露情况。 投资目标、投资组合等信息均需披露，由证监会统一实施行政许可，信息披露要求严格 发行条款有弹性，可通过中介直接与 投资者商议 弹性小，难以与投资者商议 投资者要求专业投资者专业投资者普通投资者和专业投资者 资料来源：政府网站，国盛证券研究所 银行间的私募品种PPN与公募品种相比也同样具有以上的优势：例如中票需满足中票待偿还余额不超过公司净资产的40%，而定向工具如果通过交易商协会统一注册发行则就没有明确资产限制；相比于中票定期公布和发行档期文件、财务报告，定向工具只需提供一年财务报表，且没有财务报表的特殊企业可以不提供；定向工具发行人可与投资者协商具体条款等。 图表2：定向工具与中期票据在发行方面的对比情况 债券类型定向工具中期票据 1、信用资质优良，具有稳定的偿付资金来源，有健全的 1、发行额度不超过发行人净资产内部管理体系和募集资金的使用偿付管理制度； 1、发行额度无明确资产限制；的40%；2、可以按照人民银行及银行间市场交易商协会的要求进发行门槛2、定价原则在监管要求范围内由发行2、定价原则为交易商协会每周一行真实、准确、完整的信息披露； 人与投资者协商确定。设定指导利率下限，通过市场公开3、中期票据待偿还余额不超过公司净资产的40%； 招标或簿籍来确定发行利率。4、近三年没有违法和重大违规行为，近三年发行的固定 收益债券没有延迟支付本息的情形。 发行方式交易商协会统一注册企业单独分期注册银行间市场交易商协会统一注册 发行效率 注册资料较公开、申报资料简单，发行人与初始投资者协商一致可豁免信用评级，注册周期为1个月左右 注册周期一般为2-3个月；注册材料相对复杂，包括募集说明书、审计报告、评级报告等 审批时间大约1个月左右 信息披露要求 发行人全部信息仅在定向投资者间披露，只需提供一年的财务报表，没有财务报表的特殊企业可以不提供 定期公布和发行档期文件，包括一些重点披露文件、发行公告、企业最
