固定收益点评：券商次级债如何选？

固定收益点评 券商次级债如何选？ 在结构性资产荒的背景下，券商次级债具有安全性较高、存在品种溢价的优势，同时随着券作者 商次级债规模扩容，市场关注度不也断提升，因此本文对券商次级债进行多维度分析，并挖 证券研究报告|固定收益研究 2024年01月15日 掘其投资机会。 券商次级债存量债市场概览：截止2024年1月5日，证券公司存量债为26660亿元，其中券商次级债存量规模为6065亿元，占比23%。分品种来看，券商次级非永续债和永续债存 续规模分别为3504亿元和2561亿元。券商次级债的主体集中度较高，资产规模前20%的券商存续次级债规模占比超过50%。从行权估值来看，存量券商次级债约七成的估值都集中在3%-4%。从行权剩余期限来看，非永续次级债的剩余期限偏短，永续次级债的剩余期限较长。此外，券商次级债的评级中枢较高，主体评级以AAA为主，隐含评级以AA+为主。 券商次级债的历史沿革：2012年12月，证监会颁布《证券公司借入次级债务规定》，首次针对券商次级债颁布规范文件。2017年12月，证监会将次级债的借入和发行由申请制改为 备案制，极大简化了借入和发行次级债的流程。2020年5月，证监会允许次级债公开发行，拓宽了次级债的发行渠道。从发行情况来看，2013年首支证券公司次级债券（13民族债）发行，2015年上半年，A股出现牛市行情，券商对扩大规模、提升竞争力的需求增强，次级债的发行也达到了顶峰。在这之后，次级债的发行降温，叠加前期超量发行带来的到期压力，券商次级债净融资出现大幅下滑。2020年公开发行券商次级债的限制取消后，2021年发行规模迎来小高峰，此后两年券商次级债的发行有所下降。 券商次级债的品种溢价来自条款设置和流动性风险。 条款设置方面，相较于银行次级债，券商次级债条款设置对投资人相对友好，券商次级债没 有减记或转股规定，而银行二永债必须含有减记或转股条款，券商次级债通常含有利率跳升机制，而银行永续债不得含有利率跳升及其他赎回激励条款，此外券商和银行永续债虽然都有递延支付条款，但银行永续债条款采取非累计利息支付方式。由于券商次级债多有利率跳升，主体评级中枢较高，且券商对次级债补充净资本的依赖度一般，因此券商次级债不赎回的风险也相对较小。2013年至今，共17只债券发生过不赎回，均为私募非永续次级债。 流动性风险方面，近年来券商次级债的流动性在不断提升，但目前券商次级债整体流动性还是明显弱于银行二永债，2023年，银行二永债的年度换手率为215%，而券商次级债的年度 换手率为143%。2023年的数据来看，券商次级非永续债要强于永续债，同时券商的资产规模越大，次级债的流动性整体越好。 券商次级债的供需两端如何分析？ 供给端：券商次级债对净资本的影响。净资本是证券公司风险控制的核心，净资本由核心净资本和附属净资本，发行期限在1年以上的长期次级债可以计入附属净资本中，随着券商业 务结构的重资产化，券商资本补充的需求提升。我们测算了在剔除长期次级债的情况下主体的相关风险控制指标的变化，发现中信建投证券、中金公司、天风证券、中金财富、招商证券等的风险控制指标会下滑至接近预警标准，预计以上主体发行长期次级债的需求较大。需求端：各类机构投资者配置券商次级债的需求。我们分析了部分机构投资者配置券商次级 债的监管规定或持仓情况，包括银行自营、理财、基金、券商自营、保险、年金。银行自营 方面，资本新规将券商次级债的风险权重从100%上调至150%，吸引力或有所降低。理财方面，2022年以来，理财重仓次级债占其整体持仓债券的中枢在1.8%左右。基金方面，2023Q3纯债基金重仓券商次级债约占其持仓市值的0.16%。券商自营方面，券商互持需要抵扣净资本，因此同业互持的动力较低。此外，险资、年金也有配置券商次级债的机会。券商次级债的投资机会怎么看？ 当前券商次级债估值处于历史较低水平，券商永续债相较银行永续债有一定利差，主体层面 可以适度下沉和拉长久期。从估值来看，券商非永续次级债的隐含评级集中在AA+、AA和 AA-，2024年1月10日，估值分别为2.84%、3.05%和3.64%，信用利差位于近三年的29%、6.1%和0.1%分位数。券商永续债隐含评级集中在AA+，当前估值为3.07%，信用利差位于近三年的9%分位数，整体估值较低。相较银行次级债来看，普通次级债估值非常接近，AA+的券商次级债和银行次级债利差为30bp，利差处于历史中高水平。主体层面，当前存续的非永续次级债基本不含有赎回权，也不存在减记风险，在控制主体资质的前提下，可以适度下沉和拉长久期。永续债发行主体资质较强，但短端存续规模较少且估值较低，且流动性相对较弱，负债端较为稳定、对久期不敏感的机构可以拉长久期获取收益，可以关注平安证券、广州证券、兴业证券、长江证券、中泰证券等主体的长久期永续债。 风险提示：统计数据存在偏差，利率风险超预期，主体信用风险超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理�春呓 执业证书编号：S0680122110005邮箱：wangchunyi@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：是否降息，如何应对？》2024-01- 14 2、《固定收益点评：弱通胀下等待降息落地》2024-01- 13 3、《固定收益定期：存单供给放量，保险配债大增——流动性和机构行为跟踪》2024-01-13 4、《固定收益点评：平滑节奏，年末为何信贷未现扩张 —12月金融数据点评》2024-01-13 5、《固定收益专题：2024，地方去杠杆？》2024-01-13 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.券商次级债存量市场分析4 2.券商次级债历史沿革9 3.券商次级债的品种溢价来源13 3.1条款设置13 3.2流动性风险15 4.券商次级债的供需格局19 4.1供给端：券商次级债对净资本补充的影响19 4.2需求端：各类机构投资者的配置需求分析22 5.券商次级债投资价值分析24 风险提示27 图表目录 图表1：2024年1月5日金融债余额机构类型分布（亿元）4 图表2：2024年1月5日证券公司各类债券余额（亿元）4 图表3：2024年1月5日存量次级债集中度（亿元）4 图表4：2024年1月5日不同类型证券公司券商次级债存续规模（亿元）5 图表5：2024年1月5日不同行权估值券商次级债数量及规模分布5 图表6：2024年1月5日券商次级债期限分布（亿元）6 图表7：2024年1月5日各券商主体的存量次级非永续债期限分布（亿元）7 图表8：2024年1月5日各券商主体的存量次级永续债期限分布（亿元）7 图表9：2024年1月5日券商次级永续非永续债规模分布（亿元）8 图表10：2024年1月5日券商次级债发行方式规模分布（亿元）8 图表11：2024年1月5日券商次级债主体评级规模分布（亿元）8 图表12：2024年1月5日券商次级债隐含评级规模分布（亿元）8 图表13：券商次级债相关文件总结10 图表14：次级债的历史发行量和净融资情况（亿元）11 图表15：证券公司公募次级债和私募次级债的历史发行情况（%）11 图表16：证券公司永续次级债和非永续次级债的历史发行情况（%）11 图表17：证券公司短期次级债和长期次级债的历史发行情况（%）12 图表18：历史上证券公司次级债的发行期限情况（%）12 图表19：券商次级债和银行二永债条款比较13 图表20：2024年1月9日存续券商次级债的条款统计（只）14 图表21：含权券商次级债的赎回日分布及未赎回情况（亿元）14 图表22：发生过不赎回的券商次级债15 图表23：2013-2023券商次级永续非永续债年度换手率变化（%）16 图表24：2013-2023券商次级债及银行二永债年度换手率变化（%）16 图表25：2023年券商永续和非永续次级债换手率比较16 图表26：2023年各资产规模券商的次级债换手率16 图表27：2023年资产规模5000亿以上券商的次级非永续债换手率和成交天数17 图表28：2023年各券商主体次级永续债换手率和成交天数18 图表29：证券公司营业收入构成（%）19 图表30：证券公司风险控制指标20 图表31：2022年末券商风险控制指标（亿元）21 图表32：理财重仓券商次级债23 图表33：纯债基重仓券商次级债23 图表34：券商非永续次级债估值走势（%）24 图表35：券商非永续次级债信用利差走势（bp）24 图表36：券商永续债估值走势（%）24 图表37：券商永续债利差信用利差走势（bp）24 图表38：券商非永续次级债和银行二级资本债估值比较（%）25 图表39：券商非永续次级债-银行二级资本债的利差变化（bp）25 图表40：券商永续次级债和银行永续债估值比较（%）25 图表41：券商永续债-银行永续债的利差变化（bp）25 图表42：24年1月10日券商非永续次级债估值情况（%）26 图表43：24年1月10日券商永续次级债估值情况（%）26 在结构性资产荒的背景下，券商次级债具有安全性较高、存在品种溢价的优势，同时随着券商次级债规模扩容，市场关注度不断提升，本文主要对券商次级债的存量市场、流动性、历史沿革、流动性、供需格局进行分析，并且比较了券商次级债和银行二永债的异同，最后对券商次级债进行投资价值分析。 1.券商次级债存量市场分析 证券公司是第二大存量金融债机构，次级债是证券公司第二大债券品种，券商次级债当前存量规模为6065亿元。截止2024年1月5日，其中证券公司存量债为26660亿元，其中普通证券公司债、次级债和短融分别有占比68%、23%和9%，规模分别为18268 亿元、6065亿元和2328亿元。 图表1：2024年1月5日金融债余额机构类型分布（亿元）图表2：2024年1月5日证券公司各类债券余额（亿元） 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 行司 司理赁公 司 融融融机构 资料来源：Wind，国盛证券研究所 国证股城农保有券份商商险大公行行行公 资金其汽消产融他车费管租金金金 证券公司短融,2328,9% 普通证券公司债,18268,68% 证券公司次级债,6065,23% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 券商次级债的集中度较高，资产规模前20%的券商存续次级债规模占比超过50%。截至2024年1月5日，在有存续次级债的46个券商主体中，资产规模前20%的券商存 续次级债规模为3042亿元，占比为50.2%，远高于20%-50%和后50%的券商，券商次级债的集中度凸显。 图表3：2024年1月5日存量次级债集中度（亿元） 券商次级债存续规模 3042 2343 680 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 前20% 20%-50% 后50% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从发行人属性来看，证券公司次级债多为国有企业发行，且地方国有企业的存续规模大于中央国有企业。2023年1月5日，地方国有券商和央企券商的次级债存续规模分别为3254亿元和2187亿元，占总存续规模的54.4%和36.5%，而剩余券商的次级债存 续规模则不足600亿元，占比不足10%。 图表4：2024年1月5日不同类型证券公司券商次级债存续规模（亿元） 券商次级非永续券商次级永续 2500 2000 1500 1000 500 0 中央企业 地方国有企业 其他企业 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从行权估值来看，存量券商次级债约七成的估值都集中在3%-4%。券商存量次级债共计266只，其中估值处于3%-4%的次级债有175只，存量次级债规模达到4147亿元， 占到存量券商次级债余额的68%。其次是估值在4%-5%的券商次级债，数量和规模分别为