固定收益专题：下沉行情下，云南城投如何选？

固定收益专题 下沉行情下，云南城投如何选？ 随着信用债市场逐步走入欠配行情，短端高资质利差压至低位之后，市场开始在下沉资质上寻求选择。由于信用债供给持续不足，而理财主导的配置力量又显著增强，因而信用债市场总体走强。在短端高资质利差已经被压至较低水平之后，市场开始寻找下沉资质的机会。特别在短端下沉资质。而云南等地此前作为风险地区而被减持，但近期配置力量逐步回暖。因而云南等地利差也逐步开始回落。那么如何在云南寻找可以配置的城投主体呢？我们从云南化债举措、金融资源、国企资产以及城投债务等多个角度进行全面分析。 近年来云南省公布了一系列的化债措施，债务压力仍高，效果有待继续观察。2022年9月 15日，云南康旅发布公告称提前兑付债券，随后，云南省国资委提出与金融机构将协助云南 康旅全力盘活资产，提前清偿高成本债务，由于近2年云南康旅未公开发债，合理推断云南康旅通过国有资源的转化和银行等金融机构的支持，成功置换了短期内到期的高成本债务。在债务方面，自2019年以来，云南省广义债务率持续上升，2022年超过1000%，债务风险持续加大。在净融资方面，从2022年7月开始，云南城投净偿还状态持续。截止2023年 2月21日云南省城投债发行量为30.5亿元，偿还量为55.9亿元，净融资为-25.4亿元。 虽然政府支持力度大，但财政资金在基本面上支撑点不足，未来债务化解可能更需要依靠金融机构的放贷和国有资源盘活存量。财政资金受经济财政实力和债务压力挤压，2023年债券到期压力尚在，但近期债券发行量大幅减少，本地金融机构在一定程度上可以支持企业进行债务置换和债务结构优化。在国有资产盘活方面，现阶段国有企业自身造血能力不足，对财政资金的贡献不多，伴有潜在债务风险。地方上市公司可盘活资源对云南省化债的帮助有限，国有资产对财政资金贡献度不高。 云南省非金融类国企资产与盈利能力表现不一致，本地金融资源尚可，但地方国有资产对财政贡献较低。云南省非金融类国企资产及净资产呈增长态势，但盈利能力较弱。在非金融类地方国有上市公司方面，资产和净资产规模居全国中下游，资产负债率略高，其中云南白药、 云天化和锡业股份表现较优。云南省有一定的金融资源，其中富滇银行（3908.88亿元）和云南红塔银行（1610.39亿元）存贷规模较大。云南红塔在资产质量方便表现较为出色，2021年不良贷款率仅0.56%，拨备覆盖率约491.41%。对于地方国有资产对城投有息债务覆盖程度，在上市公司维度，覆盖程度低，在非城投地方国企维度，覆盖率位于全国中游。云南省国有资本经营收入对广义财政和狭义财政贡献率偏低，利润上缴比例和调出资金比例较高。 云南省经济财政在全国位于中下游水平，广义债务率普遍上升，对于短期偿债压力和金融资源，省内地级市分化大。2021年云南省一般公共预算收入累计完成2278.20亿元，居全国第20位。云南省广义债务率（（发债城投有息债务+地方政府债务）/（一般公共预算收入 +政府性基金收入））较狭义债务率（发债城投有息债务/一般公共预算收入）大幅变动，主要系地方政府债务余额规模大。大理州和文山州未来一年城投债的集中到期压力较大，昭通市、临沧市、楚雄州和丽江市压力较小。云南省各地级市金融资源分化明显，省会昆明市资源最多，2021年贷款余额占全省贷款总额的58%，但全省不存在金融资源极度匮乏区域。 在估值方面，云南省近八成地级市估值位于7%-9%之间，滇南地区估值普遍较高，其中文山州估值高达12.03%。省级平台中，云南省投资控股集团估值最高（8.18%）。在各地级市平台中，昆明市国家级园区估值较高，曲靖市平台平均估值均在7%以上，玉溪市某区县 级平台估值高达12.56%，文山州唯一的平台平均估值超过12%，其余地级市各平台平均估值均在6%-10%。 综合来看，云南具有配置价值的城投集中于少量省级平台或地市级平台中的短债。云南自身依然面临较大的债务压力，虽然云南省在竭力通过多种资源化债，但总体进展依然有待观察。而高昂的融资成本依然会带来债务存续的压力和风险，因而不建议在云南做过多的下沉。而是更多的建议在省级和昆明头部城投中选取短久期债券进行配置，例如云南能投、云南交投、昆明交投、昆明高速等。受区域估值影响，这些主体1年期以内债券依然能够提供4%左右或以上的票息收益，因而依然具有配置价值。 风险提示：地方财力下滑；再融资政策收紧。 证券研究报告|固定收益研究 2023年03月22日 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师赵增辉 执业证书编号：S0680522070005邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：下沉行情继续演绎——产业&城投&银行信用利差跟踪》2023-03-20 2、《固定收益点评：财政发力再度前置》2023-03-20 3、《固定收益定期：债市行情如何演进？》2023-03- 19 4、《固定收益点评：降准或更多利好的是短债和信用 2023-03-18 5、《固定收益定期：降准呵护资金，存单利率继续下行——流动性和机构行为跟踪》2023-03-18 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、云南化债：进展与约束？6 1.1云南近期化债进展与效果6 1.2云南化债的空间与约束9 2、云南省国有资产及金融机构情况13 2.1云南省非金融类国有资产盘点13 2.2云南省地方政府控股上市公司情况15 2.3云南省主要金融机构情况18 2.4地方国有资产对城投有息债务覆盖率测算20 2.5国有资产对财政贡献情况21 3、经济财政、债务负担与禀赋资源：区域当下实力孰高孰低？26 4、云南城投梳理及投资建议31 4.1云南省各地级市估值情况31 4.2云南省省级城投平台梳理31 4.3昆明市城投平台梳理33 4.4曲靖市城投平台梳理37 4.5玉溪市城投平台梳理37 4.6昭通市城投平台梳理38 4.7保山市城投平台梳理39 4.8丽江市城投平台梳理40 4.9普洱市城投平台梳理40 4.10临沧市城投平台梳理41 4.11德宏傣族景颇族自治州城投平台梳理42 4.12大理白族自治州城投平台梳理43 4.13楚雄彝族自治州城投平台梳理44 4.14红河哈尼族彝族自治州城投平台梳理45 4.15文山壮族苗族自治州城投平台梳理47 风险提示47 图表目录 图表1：近期弱资质区域利差有所收敛（bp）5 图表2：云南康旅及其主要子公司提前兑付债券的情况6 图表3：近5年云南康旅及相关云南省化债政策进展7 图表4：云南省债务余额与广义债务率（亿元，%）7 图表5：云南康旅提前兑付债券后市场依旧对云南城投债抱有谨慎态度（bp）8 图表6：2022年云南城投债发行量、偿还量和净融资情况（亿元）9 图表7：2020年-2023年云南省城投债发行量（亿元）10 图表8：2017年-2028年云南省城投债偿还量（亿元）10 图表9：云南省实际控制人为云南省地方国资委的上市公司（亿元，%）11 图表10：2021年云南省国有资产对财政收入贡献（广义和狭义）（亿元，%）12 图表11：2017-2021年云南省非金融类国企资产负债情况（亿元，%）13 图表12：2017-2022年云南省非金融类国企资产负债率趋势（%）13 图表13：2021年各地非金融类及金融类发债国企经营情况（亿元，%）14 图表14：2021年云南省各地市非金融类国企资产负债情况（亿元，%）15 图表15：云南省地方国有上市公司概览（亿元）16 图表16：2021年地方国有上市公司总资产及其占当地上市公司资产比重（亿元，%）17 图表17：2021年地方国有上市公司净资产、大股东持有净资产比例及杠杆率情况（亿元，%）17 图表18：2021年地方国有上市公司及非金融类地方国有上市公司总市值（亿元）18 图表19：2021年云南省主要银行存贷规模（亿元）19 图表20：2021年云南省主要银行盈利情况（亿元，%）19 图表21：2021年末云南主要银行不良贷款率及拨备覆盖率（%）19 图表22：2021年末云南主要银行流动性比率及资本充足率（%）20 图表23：2021年上市公司对城投有息债务的覆盖程度（亿元，%）20 图表24：非城投地方国企对城投有息债务的覆盖程度（亿元）21 图表25：云南省国有资本经营收入对广义财政和狭义公共财政贡献（亿元，%）22 图表26：2021年国有资本预算收入利润上缴情况（亿元，%）22 图表27：2021年云南省国国有资本经营收入-利润收入行业分布（%）23 图表28：2021年国有资本预算收入及调出资金情况（亿元，%）23 图表29：2021年云南省各地级市国有资本经营收入对广义财政和狭义财政贡献（%）24 图表30：2021年云南省各地级市国有资本预算收入利润上缴情况（亿元，%）25 图表31：2021年云南省各地级市国有资本预算收入及调出资金情况（亿元，%）25 图表32：2021年全国各地区GDP及增速（亿元）26 图表33：2021年全国各地区一般公共预算收入、增速及税收占比情况（亿元）27 图表34：2021年云南省各地级市经济财政指标情况（亿元）28 图表35：云南省各地级市债务率情况（%）29 图表36：云南省各地级市未来一年债务到期情况（亿元）29 图表37：云南省各地级市金融资源分布情况（亿元）30 图表38：云南省各地级市估值情况（亿元，%）31 图表39：云南省省级平台概览33 图表40：云南省省级平台相关指标概览（亿元，%）33 图表41：昆明市平台概览35 图表42：昆明市平台相关指标概览（亿元，%）36 图表43：曲靖市平台概览37 图表44：曲靖市平台相关指标概览（亿元，%）37 图表44：玉溪市平台概览38 图表46：玉溪市平台相关指标概览（亿元，%）38 图表47：昭通市平台概览39 图表48：昭通市平台相关指标概览（亿元，%）39 图表49：保山市平台概览39 图表50：保山市平台相关指标概览（亿元，%）40 图表51：丽江市区县级平台概览40 图表52：丽江市平台相关指标概览（亿元，%）40 图表53：普洱市平台概览41 图表54：普洱市平台相关指标概览（亿元，%）41 图表55：临沧市平台概览42 图表56：临沧市平台相关指标概览（亿元，%）42 图表57：德宏傣族景颇族自治州平台概览43 图表58：德宏傣族景颇族自治州平台相关指标概览（亿元，%）43 图表59：大理白族自治州平台概览44 图表60：大理白族自治州平台相关指标概览（亿元，%）44 图表61：楚雄彝族自治州平台概览44 图表62：楚雄彝族自治州平台相关指标概览（亿元，%）45 图表63：红河哈尼族彝族自治州城投平台概览46 图表64：红河哈尼族彝族自治州平台相关指标概览（亿元，%）46 图表65：文山壮族苗族自治州平台概览47 图表66：文山壮族苗族自治州平台相关指标概览（亿元，%）47 2019-01-… 2019-04-… 2019-07-… 2019-10-… 2020-01-… 2020-04-… 2020-07-… 2020-10-… 2021-01-… 2021-04-… 2021-07-… 2021-10-… 2022-01-… 2022-04-… 2022-07-… 2022-10-… 2023-01-… 随着信用债市场逐步走入欠配行情，短端高资质利差压至低位之后，市场开始在下沉资质上寻求选择。由于信用债供给持续不足，而理财主导的配置力量又显著增强，因而信用债市场总体走强。在短端高资质利差已经被压至较低水平之后，市场开始寻找下沉资质的机会。特别在短端下沉资质。而云南等地此前作为风险地区而被减持，但近期配置力量逐步回暖。因而云南等地利差也逐步开始回落。那么如何在云南寻找可以配置的城投主体呢？我们从云南化债举措、金融资源、国企资产以及城投债务等多个角度进行全面分析。 600 500 400 300 200