2025年上半年公司业绩超预期，经营利润率改善。收入同比增长14.3%至385.4亿元，安踏品牌稳健增长、FILA品牌销售回暖，其他品牌则继续保持高增长。整体毛利率同比下滑0.7个百分点到63.4%，主要受到折扣加深和线上渠道占比提升的影响；得益于有效的成本管控，经营利润率同比提升0.6个百分点至26.3%。剔除Amer Sports上市带来的一次性收益影响，公司2025上半年归母净利润同比增14.5%至70.3亿元，好于市场预期。管理层表示2025年3季度以来经营环境仍有挑战（7-8月安踏/FILA流水未达预期），更新全年收入指引，安踏/FILA/其他品牌预计将增长中单位数/中单位数/40+%（此前：高单位数/中单位数/30+%）。据此，我们小幅上调2025-27年收入预测2-4%，带动净利润上调5-8%，上调目标价至117.90港元，维持买入评级。
安踏品牌稳健发展，开拓海外市场。安踏品牌上半年收入同比增5.4%至169.5亿元，线上渠道同比增长10.1%。毛利率因专业及新兴品类投入加大、电商渠道占比提升而下降1.7个百分点至54.9%。但受益于精细化运营，经营利润率同比提升1.5个百分点至23.3%。新业态保持了较快增长，冠军店上半年新开17家达到100家左右，平均店效达到50+万元。同时，公司也在加强海外布局，上半年海外流水增长超过150%，东南亚流水接近翻倍增长（主要来自同店），美国线下业务和中东业务亦有所贡献。
FILA品牌销售回暖，其他品牌继续高增长。FILA品牌上半年收入同比增8.6%至141.8亿元，增速环比2024下半年提速。毛利率/经营利润率分别同比降2.2/0.9个百分点至68.0%/27.7%。管理层认为产品调整到位后折扣将有所修复，有望带动毛利率回归合理水平。其他品牌继续保持高增速，收入同比大幅增长61.1%至74.1亿元，月店效提升明显。
新收购品牌规划：狼爪和 Maia Active仍在前期阶段，预期全年对集团利润不会有正面贡献。公司看中狼爪的品牌资产，已对管理层进行重组，今年将制定具体的3-5年的复兴计划。Maia Active方面将侧重于组织和货品调整，目前处于产品测试阶段，将推出新品类。此外，2025年8月27日，公司宣布与 MUSINSA成立合资公司，公司将持有40%的股权，进行时尚领域的探索，公司相信在零售渠道领域将有协同效用。
3季度以来经营环境仍有挑战：管理层表示进入到3季度，销售趋势环比2季度走弱，7-8月安踏/FILA流水未达公司预算，但预期9月将有所好转，迪桑特、可隆则仍然保持了高增长。
上调盈利预测和目标价：鉴于上半年销售趋势，我们略微调整2025-27年收入预测，小幅下调安踏品牌的收入增速但上调 FILA和其他品牌的增速预测，最终上调2025-27年收入预测2-4%。基于上半年更具韧性的经营结果，我们上调2025-27年的经营利润率预测1.2-1.6个百分点，带动净利润上调4.6-7.5%。基于20倍2026年预测市盈率不变，我们小幅上调目标价至117.90港元，维持买入评级。
