脊柱主业企稳复苏，国际化业务快速增长

主要观点： 报告日期：2025-08-27

公司发布2025年半年度业绩，2025H1实现营业收入2.50亿元（+17.77%），归母净利润0.37亿元（+2083.64%），扣非净利润0.26亿元（扭亏为盈）。单二季度，营业收入1.33亿元（+6.11%），归母净利润0.24亿元（+530.37%），扣非净利润0.15亿元（+1,185.16%）。

点评： 国内脊柱主业企稳复苏，海外业务法国、美国市场协同发力。脊柱集采政策常态化下，公司国内脊柱主业重回增长态势，市场集中度提升。超声骨刀高速放量，水木天蓬25H1营收0.74亿元（+65%），归母净利润0.39亿元（+359%），净利率超50%。国内刀头耗材收入超4200万元（同比增长超50%），高毛利耗材占比提升，驱动业务从设备销售向持续性耗材消费模式转型。海外业务方面，子公司Implanet实现收入580.90万欧，同比增长41.10%。美国市场第二季度同比增长444%，首次超过法国，成为国际化业务最重要增长引擎。

机器人产品矩阵构建长期壁垒，创新管线提供持续。公司参股的春风化雨研发的新一代多臂手术机器人已在加拿大完成7例临床手术，计划年内提交国内注册。未来以“JAZZ脊柱耗材+超声骨刀+骨科机器人”为核心产品矩阵，形成骨科手术生态壁垒，有望在北美市场形成差异化竞争优势。核心产品“表面多孔聚醚醚酮椎间融合器”已通过国家创新医疗器械特别审查程序，有望年底或明年初获批，市场潜力巨大。公司在研项目丰富，覆盖新一代颈椎间盘假体、微创融合系统等领域，为长期发展提供保障。公司发布《2025年限制性股权激励计划（草案）》，彰显管理层对公司未来增长信心。

投资建议： 维持“买入”评级。预计公司2025-2027年营业收入分别实现5.99/7.59/9.52亿元，同比增长32.0%/26.8%/25.4%；归母净利润分别实现0.90/1.54/2.38亿元，同比增长684.8%/71.6%/54.0%；对应EPS为0.27/0.46/0.71元；对应PE倍数为88/51/33X。

风险提示： 海外产品推广不及预期，产品注册及获批进度不及预期，国际贸易摩擦风险。