2025年半年报点评：加码渠道投入，降速调整节奏

核心观点与关键数据

• 事件概述：公司发布2025年半年报，上半年营收69.5亿元（同减4.8%），归母净利润22.3亿元（同减9.5%），单季度表现更差（25Q2营收18.5亿元，同减29.7%）。
• 降速调整：公司出清渠道库存，调整发展节奏，着眼长期发展，行业处于“总量收缩、分化加剧”期。
• 产品结构：特A+类产品收入43.1亿元（同减7.4%），特A类22.3亿元（同增0.7%），A类2.3亿元（同减10.0%），B类0.8亿元（同减6.3%），C/D类0.3亿元（同减39.4%）。
• 区域表现：省内市场（淮安、南京、苏南等）受高基数影响调整幅度可控，苏中区域稳健；省外市场收入6.3亿元（同增4.8%），逐步起势。
• 经销商布局：截至25H1末，省内经销商646家（净增33家），省外653家（净增38家），合计1299家。
• 费用与毛利率：毛利率73.4%（同比-0.4pcts），归母净利率32.1%（同比-1.6pcts）；25H1销售费用率14.8%（同比+1.4pcts），25Q2销售费用率19.0%（同比+6.8%），加大渠道费用支持及品牌宣传。
• 渠道库存：经销商回款节奏稳健，调整发货维持库存良性，25年上半年末合同负债6.0亿元（同比-4.4%）。

投资建议与研究结论

• 短期调整：公司加速报表出清，调整发展节奏以释放渠道压力，短期受消费场景受限及需求疲软影响。
• 长期展望：省内市场恢复扩张势能，省外逐步布局开拓，看好品牌事业部精细化运营下产品势能回归。
• 业绩预测：预计25~27年归母净利润31.25/33.09/36.28亿元，对应P/E为18/17/15X。
• 评级：维持“推荐”评级。
• 风险提示：江苏省内竞争加剧、结构升级不及预期、新兴市场开拓不及预期。