公司2025年H1实现营业收入776.55亿元，同比下降9.52%；归母净利润36.87亿元，同比下降45.11%，主要受2024年同期转让国电建投内蒙古公司股权影响。扣非净利润同比大幅增长56.12%。
常规电源方面，燃料价格大幅降低，火电板块盈利基本盘稳固。2025H1，煤机/燃机/水电发电量分别为1601.24/13.43/228.7亿千瓦时，同比-7.58%/19.91%/-6.44%；上网电价分别为428.75/853.43/273.53元/兆瓦时，同比-6.97%/-2.65%/4.96%；对应利用小时数分别为2185/802/1530h，同比-9.75%/-26.96%/-6.42%。火电板块归母净利润为19.67亿元，水电板块为8.83亿元。入炉标煤单价同比下降9.52%，对冲了火电小时数与电价下降的影响，传统电源板块归母净利润同比增长44.74%。
新能源方面，风电/光伏发电量同比分别增长10.37%/122.55%，但上网电价分别下降6.0%/21.8%。2025H1，风电/光伏板块归母净利润分别为5.29/5.91亿元，占比14.35%/16.03%，同比-31.1%/+37.1%。公司上半年新增新能源控股装机645.16万千瓦，其中风电32.93万千瓦，光伏612.23万千瓦，新能源装机的快速扩张为后续收益增长奠定基础。
在建/储备项目，截至2025年6月末，公司在运总装机120.2GW，其中煤机76.63GW，水电15GW，风电10.2GW，光伏18.4GW。2025年上半年，公司获取新能源资源量353.48万千瓦，完成核准或备案新能源容量377.39万千瓦。在建风电项目211.83万千瓦，主要分布在内蒙、甘肃等区域；在建光伏发电项目343.34万千瓦，主要分布在天津、新疆、内蒙等区域。
投资建议：公司煤电调节性价值重估与新能源装机扩张构成核心投资逻辑。短期需应对行业发展趋势带来的新能源电价波动及火电利用小时数下降风险，长期看，其新能源成长潜力与火电调节能力具备较高配置价值。预计公司2025-2027年实现营业收入1762.87、1821.02、1870.18亿元，实现归母净利润74.22、82.22、88.22亿元，同比-24.5%、+10.8%、+7.3%；对应EPS为0.42、0.46、0.49元；对应PE为11.6X、10.5X、9.7X，维持“买入”评级。
风险提示：用电需求不及预期、煤价波动风险、来水不及预期风险、电价下降预期风险、政策推进不及预期风险、项目建设进度不及预期风险。
