2025年4月以来，资本市场出现强劲上涨，但缺乏宏观证据支撑，市场普遍将其理解为“水牛”，依赖“存款搬家”逻辑。实际上，真正的牛市需建立在资产端能持续为投资人创造收益的基础上。市场盈利总量未见起色且估值上涨，与2005年以来盈利反弹前特征一致；全球视角下，中国股市上涨并非特例，日本、韩国、越南股市涨幅更大。同时，TACO交易、欧美财政扩张及降息预期均指向制造业修复。
中国经济呈现单位GDP盈利下降但实物消耗上升特征，2023-2024年企业盈利和资本回报率下滑。2024年Q4开始反转：工业增加值增速跑赢工业用电量，PPI-PPIRM回升，企业自发反内卷。欧美政府扩张计划聚焦需求与社会福利，与中国的“发展生产力”形成镜像，欧美企业资本回报率高于疫情前，制造业弱于服务业是发达经济体主要特征，中国优势制造业扩张以价换量。当前关税风险落地、欧美重建计划启动，主要国家制造业PMI重回50上方，制造业强于服务业特征重现，预计全球单位GDP资源消耗增加1.4%左右。美联储降息将成重要分水岭，全球投资将从AI巨头现金流向更广领域，第三世界国家商品需求将与制造业周期共振。
中国过去三年生产力发展积累大量社会财富，但被货币计价压制，形成名义资本回报下降—资本流出—物价收缩的循环。美国金融扩张导致商品通胀，中国金融收缩导致通缩。未来一年，中国资本回报企稳后，需关注“货币幻觉”逆转带来的生产力重估。逆全球化背景下，欧美重视制造业产能建设，中国鼓励供给升级但资本回报下降。国内反内卷、债务停止收缩+海外发展制造业，将推动国内制造业资本回报回升，海外企业回报可能下降。生产力才是财富，金融资本低估中国产能价值，趋势逆转在即。
核心数据：
- 2023-2024年企业盈利和资本回报率大幅下滑
- 2024年Q4工业增加值增速跑赢工业用电量，PPI-PPIRM回升
- 2025年7月出口增速超预期，非美国家增速抬升
- 2025年7月日本机床订单同比增长3.6%，海外订单贡献超5.3%
- 2025年1-7月中国机电产品、钢铁出口增速较高
- 科技巨头AI投资强度上扬，资本开支/经营现金流达10年新高
研究结论：
- 当前A股上涨并非“存款搬家”，而是全球制造业修复、降息预期升温的宏观叙事定价；
- 中国企业自发反内卷，盈利修复在上市公司中扩散，ROE拐点确认前估值对市场涨跌幅贡献提升；
- 全球进入制造业强于服务业周期，单位GDP实物消耗将上升，实物资产相对占优；
- 中国制造业资本回报将逐步企稳回升，金融资本低估产能价值，趋势逆转在即。
资产配置建议：
- 受益于海外制造业修复和投资加速的实物资产（工业金属、钢铁、基础化工、原油）及资本品（工程机械、专用机械）；
- 受益于资本回报见底的保险和券商；
- 盈利修复后的内需领域（食品饮料、电力设备）。
风险提示：国内政策超预期退坡、海外地缘争端导致通胀上行、美联储鹰派超预期。
