互联网行业2025年展望：AI在黎明破晓前

浦银国际研究 主题研究|互联网行业 互联网行业2025年展望：AI在黎明破晓前 互联网行业2024年回顾：年初至今（2024年12月10日），中证海外中国互联网指数YTD收益为24%，触底反弹。细分赛道来看，O2O、在线音乐板块涨幅领先。内因——便宜是核心逻辑：1）经历了三年漫长寒冬，板块估值极具性价比；2）利润持续释放叠加回购、分红等措施提升股东回报；外因——资金流是驱动力：1）中国政府连续出台刺激经济政策，提振经济复苏预期，市场情绪回暖；2）美联储降息预期影响，市场流动性趋于改善。 互联网行业2025年整体趋势展望：整体来看，中国互联网行业2025 年投资机会将主要来自于政策驱动下的估值修复行情，或继续加大 赵丹 浦银国际 首席互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 杨子超，CFA 互联网分析师charles_yang@spdbi.com(852)28086409 主题研究 2024年12月11日 年初至今指数表现 中证海外中国互联网指数 相对MSCI中国指数表现（右轴） 括：1）直接受益于政策利好，消费复苏带动电商及本地生活业务改 5000 10% 善；2）特朗普2.0将加速软件行业国产替代趋势，信创产业或迎修 4000 0% 复；3）AI应用或迎来爆发，重点关注广告、办公、教育等行业落地 3000 -10% 情况。同时，仍需警惕地缘政治风险带来的短期市场情绪波动。中 2000 -20% 回购或分红力度，提升股东回报。而业绩改善的结构性机会主要包 美互联网仍在持续分化，主要差异包括：1）AI战略方向；2）全球化布局；3）短视频红利分配等。从估值（2025E市盈率）来看，中国互联网行业（12x）显著低于美国互联网（27x），存在明显折价，美国互联网投资机会更依赖于AI业绩驱动，或引领新一轮的全球AI应用行情。 互联网行业2025年细分行业展望：细分板块来看：1）电商：估值仍具吸引力，政策利好推动电商大盘复苏预期提升；2）游戏：基本面趋于改善，行业步入新产品周期，带动行业回暖；3）SaaS：需求端仍有压力，看好国产替代，信创产业或迎估值修复；4）海外：全球AI应用或在2025年迎来爆发，美股行情或率先启动。 个股方面，腾讯、美团、京东为我们行业首选：腾讯，新游戏带来增量，微信生态或加速变现；美团，本地生活稳健增长，新业务或扭亏；京东，消费复苏带动核心品类回暖，结构优化推动利润改善。海外标的方面，建议关注Meta。 投资风险：宏观经济复苏进度，地缘政治风险，细分行业监管风险。 6000 1/244/247/2410/24 注：截至2024年12月10日收盘资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 20% 互联网行业2025年展望 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 互联网行业2024年回顾：触底反弹4 互联网行业2025年整体趋势展望：中美互联网——估值修复vsAI业绩驱动10 2025年互联网行业细分板块配置策略11 中国互联网的结构性机会12 中美互联网持续分化14 中美互联网细分行业对比17 互联网行业2025年细分行业展望22 电商：平台加速互联互通，国补刺激家电复苏22 游戏：版号发放稳步提升，期待行业储备释放26 SaaS：加速国产替代，信创或迎估值修复30 海外：全球AI应用或迎来爆发，美股行情或率先启动33 浦银国际互联网行业覆盖公司35 图表目录 图表1：中国互联网板块2024年至今录得增长4 图表2：2024年互联网各细分板块年初至今股价变动（%）5 图表3：主要互联网公司YTD股价表现5 图表4：YTD中美互联网股价走势6 图表5：近五年中美互联网股价走势6 图表6：中美互联网龙头市值排序（2020.01.01vs2024.12.10）7 图表7：互联网公司分板块表现及估值8 图表8：浦银国际2025年互联网行业子板块配置策略11 图表9：互联网公司收入增速及市场预期12 图表10：互联网公司利润率及市场预期12 图表11：中美互联网龙头Capex对比（百万美元）14 图表12：中美互联网AI投资布局14 图表13：中国互联网海外收入占比（3Q24）15 图表14：美国互联网龙头海外收入占比（3Q24）15 图表15：中美互联网龙头收入体量排序（2023）15 图表16：全球社交媒体MAU（百万，2024年4月）16 图表17：全球社交媒体人均每月使用时长（小时）16 图表18：全球数字广告市场份额（2023）17 图表19：中国网络广告市场规模17 图表20：中国互联网公司广告收入（2023）17 图表21：美国电商市场规模18 图表22：美国电商市场份额（2023）18 图表23：中国电商市场规模18 图表24：中国电商市场份额（2023）18 图表25：中美电商渗透率比较19 图表26：全球IaaS市场规模20 图表27：全球云计算市场份额（2Q24）20 图表28：全球IaaS市场规模20 图表29：中国公有云IaaS市场份额（2023）20 图表30：中美互联网云业务收入增速对比（3Q24）21 图表31:电商公司年初至今股价表现22 图表32：实物商品网上零售额23 图表33：2024年商品零售额-家用电器和音像器材类24 图表34：电商公司表现及估值25 图表35：游戏公司年初至今股价表现26 图表36：中国游戏市场实际销售收入27 图表37：游戏大厂主要产品上线情况27 图表38：中国游戏版号发放数量28 图表39：游戏大厂已获版号主要产品储备28 图表36：游戏公司表现及估值29 图表41：SaaS公司股价表现30 图表42：中国企业级SaaS市场规模31 图表43：AIGC+业务垂直型/行业垂直型31 图表44：SaaS板块表现及估值32 图表45：美国互联网龙头年初至今股价表现33 图表46：SPDBI互联网行业覆盖公司35 互联网行业2025展望：AI在黎明破晓前 互联网行业2024年回顾：触底反弹 2024年中国互联网行业迎来触底反弹。年初至今（2024年12月10日），中证海外中国互联网指数（+24%）跑赢MSCI中国指数（+19%）。主要由于： 内因——便宜是核心逻辑： 1）板块股价经历了三年漫长寒冬，估值极具性价比； 2）利润持续释放叠加回购、分红等措施提升股东回报； 外因——资金流是驱动力： 1）中国政府连续出台一系列刺激经济政策，提振复苏预期，市场情绪重燃。 2）美联储降息预期影响，市场流动性改善； 图表1：中国互联网板块2024年至今录得增长 中证海外中国互联网指数MSCI中国指数 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20%01/202407/2024 注：截至12月10日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 O2O、在线音乐板块领跑大盘。O2O板块相对于大盘和行业取得超额收益 （+85%），线下消费回暖，本地生活增长强劲；在线音乐板块涨幅45%，竞争格局相对稳定。此外，美团在龙头股中表现出色（+110%），新业务持续大幅减亏。 图表2：2024年互联网各细分板块年初至今股价变动（%） 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% O2O在线音乐SaaS游戏在线视频电商广告 注：截至12月10日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表3：主要互联网公司YTD股价表现 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 注：行业指数为中证中国海外互联网指数，股价截至2024年12月10日；资料来源：Bloomberg、浦银国际 中美互联网股价复盘：年初至今（截至12月10日），中美互联网指数涨幅分别为24%和36%，其中中国互联网行业股价表现呈现更大波动。拉长时间维度来看，以2020年初为起点，在过去五年时间里，美股互联网指数（道琼斯）上涨84%，中国互联网指数（中证）下跌21%。而造成股价分化的主要因素包括：地缘政治风险、国内行业监管以及AI提振效果。 图表4：YTD中美互联网股价走势 中证海外中国互联网指数道琼斯互联网指数 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20%01/202407/2024 注：截至2024年12月10日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表5：近五年中美互联网股价走势 中证海外中国互联网指数道琼斯互联网指数 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150%01/202001/202101/202201/202301/2024 注：截至2024年12月10日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 2020年：2020年初，由于新冠疫情影响，全球流动性释放叠加疫情助推线 上经济发展，中美互联网在2020年都迎来牛市。 2021-2022年：2021年成为中美互联网分化的第一个节点。受国内监管以及 外部地缘政治风险影响，中国互联网指数自2021年2月进入了长达两年的下行周期，底部（2022年10月）较最高点跌幅超七成；而美股互联网指数，受美联储加息预期影响，在2021年11月开始进入回调期，为期一年时间。 2022年，中美互联网都出现了大幅回调。 2023-2024年：2023年成为中美互联网分化的第二个节点。2022年底，ChatGPT横空出世，AIGC点燃了美股市场情绪，美股互联网2023年初开启修复周期。而中国互联网企业受此提振作用相对有限。 2024年（截至12月10日），中美互联网指数涨幅分别为24%和36%。 图表6：中美互联网龙头市值排序（2020.01.01vs2024.12.10） 1/1/202010/12/2024 十亿美元 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500 微软谷歌亚马逊Meta腾讯 阿里巴巴拼多多美团京东网易 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表7：互联网公司分板块表现及估值 股价(交 市值(百YTD股 股票代码公司行业易货 万美元)价变动币） P/E（x） 2024E2025E2026E ROE（%） 2024E2025E2026E 700HKEquity腾讯控股游戏490,076411.240.1 16.615.013.6 5.45.04.6 NTESUSEquity网易游戏65,114101.08.4 15.013.712.5 4.54.13.9 002602CHEquity世纪华通游戏4,4114.3(16.9) 13.410.17.3 1.41.21.1 002555CHEquity三七互娱游戏5,20817.0(9.5) 14.412.811.6 2.11.91.7 002624CHEquity完美世界游戏3,48713.010.1 N/A31.425.8 4.43.43.0 603444CHEquity吉比特游戏2,221223.5(8.8) 18.215.213.5 4.33.83.5 002558CHEquity巨人网络游戏3,62213.621.8 18.316.114.5 8.47.67.0 2400HKEquity心动公司游戏1,56824.9143.6 16.214.813.4 2.12.01.8 799HKEquityIGG游戏5763.817.9 6.95.74.8 0.80.70.7 777HKEquity网龙游戏72110.6(14.7) 6.34.74.3 0.80.70.7 9990HKEquity祖龙娱乐游戏1291.3(36.2) N/A10.67.8 0.90.70.6 1119HKEquity创梦天地游戏5582.611.3 N/A8.67.3 2.11.00.9 平均13.9 13.913.211.4 3.12.72.5 BABAUSEq