2025年秋季中国市场展望：破晓

资本市场自2025年4月开始出现强劲上涨，但缺乏宏观证据支持“水牛”逻辑，其背后是全球市场对关税暂停修复、TACO交易和降息预期的定价。市场盈利总量未见起色，估值上涨与2005年以来盈利反弹前市场特征一致，且全球制造业活动（如日本、韩国、越南股市上涨）和欧美财政扩张计划共同指示制造业修复。

中国经济呈现单位GDP盈利下降但实物消耗上升的特征，2024年Q4开始反转：工业增加值增速跑赢工业用电量，PPI-PPIRM回升。企业自发反内卷已开启，盈利修复在即。欧美政府扩张计划聚焦需求与社会福利，与中国的“发展生产力”形成镜像，欧美企业资本回报率高于疫情前，支撑股市长牛。制造业弱于服务业是过去发达经济体特征，中国优势制造业以价换量扩张份额，全球大宗商品和设备股票弱于科技股。伴随关税风险落地和欧美重建计划，主要国家制造业PMI重回50上方，制造强于服务特征重现，预计全球单位GDP资源消耗增加1.4%。

中国过去三年生产力发展积累了大量社会财富，但被货币计价压制，形成名义资本回报下降——资本流出——物价收缩的循环。美国金融扩张导致商品通胀，中国金融收缩导致商品通缩。未来一年，中国资本回报企稳后，将迎来生产力系统性重估。逆全球化背景下，欧美重视制造业产能建设，中国产业升级但资本回报下降。国内反内卷、债务停止收缩+海外发展制造业，将使国内制造业资本回报企稳回升，而海外企业资本回报可能下降。

降息周期和全球制造业周期启动在即，资产配置建议：

1. 受益于海外制造业修复和长期增长的实物资产（工业金属、钢铁、基础化工、原油）及投资加速下的资本品（工程机械、专用机械、机械零部件、重卡）；
2. 保险长期资产端和券商受益于资本回报见底；
3. 盈利修复后内需相关领域机会，如食品饮料、电力设备。

风险提示：国内政策超预期退坡、海外地缘争端导致通胀上行超预期、美联储鹰派超预期。