短期因素干扰业绩释放，未来成长可期

公司2025年上半年业绩受短期因素干扰，但长期成长前景可期。上半年营收24.73亿元，同比增长12.50%，归母净利润7.96亿元，同比下滑9.93%。主要原因是子公司安全生产事故、施工建设、设备维修等影响导致入选品位下降、产量下滑，从而影响利润。单季度看，Q2营收13.24亿元，同比下降7.68%，环比增长15.19%；归母净利润4.21亿元，同比下降35.58%，环比增长12.54%。

核心数据：

• 产量：上半年银/锡产量131/3590吨，同比变动+4.57%/-20.64%；铅/锌产量9247/29986吨，同比变动-1.09%/+6.42%。
• 价格：白银均价同比增长21%；锡均价同比增长9.2%；铅/锌均价同比变动-0.4%/+5%。
• 毛利率：锌/锡/银毛利率分别为46.98%/68.39%/54.66%，同比下降6.13/4.79/12.60pct。

影响因素：

1. 银漫矿业“3.9”事故导致锡、银入选品位下降；
2. 宇邦矿业春季复工延迟，入选品位偏低；
3. 融冠矿业矿房不可剔除夹石增加，叠加铁精粉价格下跌；
4. 乾金达选矿厂设备维修及三期工程准备导致生产成本上升。

投资看点：

• 公司为白银龙头，资源雄厚，宇邦布墩银根相继增储，白银保有储量占国内总储量34.56%，全球第八位；
• 银漫二期项目持续推进，采选产能将提升至297万吨/年；
• 成功收购大西洋锡业96.04%股权，后续将实现完全控股。

研究结论： 预计2025-2027年公司归母净利润为19.64、24.89、29.40亿元，对应PE分别为19/15/12X，维持“推荐”评级。

风险提示： 金属价格大幅波动，项目进展不及预期，生产安全风险等。