短期业绩承压，产能释放未来可期

投资要点 事件：公司发布]2023年中报，上半年实现收入4.64亿元，同比-22.1%，实现归母净利润0.23亿元，同比-74.8%，实现EPS 0.11元。单Q2实现收入2.3亿元，同比-29.2%，实现归母净利润0.08亿元，同比-84.2%。 上半年业绩承压，聚醚胺利润降幅较大。上半年公司实现收入4.64亿元，同比-22.1%，实现归母净利润0.23亿元，同比-74.8%。分业务看，表面活性剂实现营收3.6亿元，同比-17.2%，实现毛利润5.9亿元，毛利率16.1%；阻燃剂实现营收0.6亿元，同比-40.6%，实现毛利润758万元，毛利率12.9%；硅橡胶实现营收0.4亿元，同比-29.1%，实现毛利润824万元，毛利率21.2%。业绩同比降低，主要受国内外经济形势不景气和行业竞争加剧的影响，公司多数产品售价及毛利率均低于去年同期。 根据百川盈孚，公司主要产品聚醚胺2023年年初均价21000元/吨，截至2023年6月底，聚醚胺均价20000元/吨，较年初下降4.8%，上半年均价20195.1元/吨，同比-41.2%。从成本端来看，2023年聚醚胺成本上升，叠加价格疲软，毛利润同比70%以上降幅。聚醚胺库存来看，上半年整体库存偏高，截至2023年6月底，行业库存量9700吨，同比+193.9%，但从7月份开始库存已有明显降低趋势。 持续发力聚醚胺领域，巩固风电材料龙头地位。公司共有两个生产基地，扬州晨化和淮安晨化，淮安晨化是公司最重要的生产基地，现有年产81000吨新材料（20000吨/年天然表面活性剂烷基糖苷、36000吨/年特种聚醚、20000吨/年磷系阻燃剂、5000吨/年特种聚脲涂料）项目。2021年9月26日，晨化股份发布公告称，淮安晨化与淮安投促局签订《淮安晨化新材料有限公司年产4万吨聚醚胺及4.2万吨聚醚项目合作框架协议》，拟建设年产4万吨聚醚胺及4.2万吨聚醚项目，计划于2023年开工，预计2024年投运。2022年11月，公司公告将江苏大江年产34000吨聚氨酯功能性助剂项目的拟用地与淮安晨化年产4万吨聚醚胺（4.2万吨聚醚）项目的拟用地进行合并。扩建项目建成后，晨化股份将拥有7.1万吨聚醚胺产能，国内仅次于正大新材料7.5万吨产能，风电固化剂龙头地位稳固。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.72元、0.99元、1.95元，对应动态PE分别为16倍、11倍、6倍。给予公司2024年16倍估值，对应目标价15.84元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产品价格下跌风险、产能释放不及预期风险、下游需求不及预期风险。 指标/年度 1公司概况：聚醚胺领域国家专精特新“小巨人” 聚醚胺领域国家专精特新“小巨人”。晨化股份成立于1995年，于2017年在深交所创业板上市，在国内聚醚胺领域居龙头地位。是一家集科研、中试、生产、销售为一体的国家重点高新技术企业，是华东地区表面活性剂、阻燃剂和硅橡胶产品重要生产基地，产品畅销全国多个省、市、自治区，并出口欧盟、美国、澳大利亚、俄罗斯、伊朗、土耳其、日本、韩国及东南亚地区。公司技术力量雄厚，建有江苏省技术工程研究中心，江苏省企业技术中心，江苏省博士后创新实践基地，拥有先进的化工分析检测仪器，拥有万吨表面活性剂、万吨阻燃剂、万吨有机硅的生产能力，烷基糖苷、阻燃剂生产规模居国内前列。2021年，公司入选第三批专精特新“小巨人”企业名单，标志着公司在技术、产品、服务及未来发展前景上得到了肯定。 图1：公司发展历程 公司第一大股东及实控人为于子洲先生。截至2023年上半年，公司第一大股东及实控人为于子洲先生，前十大股东持股合计40.75%，其中多人担任公司高管。公司旗下共有5家全资子公司，其中淮安晨化是公司最重要的生产基地，成立于2014年，主要从事表面活性剂阻燃剂、聚醚、聚醚胺等产品的制造、加工和销售。淮安晨化现有年产81000吨新材料（20000吨/年天然表面活性剂烷基糖苷、36000吨/年特种聚醚（其中26000吨聚醚胺，10000吨聚醚）、20000吨/年磷系阻燃剂、5000吨/年特种聚脲涂料）项目，目前项目已基本完成建设并通过验收（其中5000吨特种聚脲涂料和500吨氨基醇产品，企业承诺放弃建设，二期3000t/a ED-2003聚醚胺产品未建设，拟于2023年底建设完成）；以及年产4万吨聚醚胺（4.2万吨聚醚）项目，计划于2023年开工，预计2024年投运。项目全部建成后全厂可形成年产6.6万吨聚醚胺、5.2万吨聚醚、2万吨烷基糖苷、2万吨磷系阻燃剂的生产能力。 图2：公司股权结构 公司主要产品为改善材料表面性能、难燃性能、柔化性能、流变性能等方面的新材料，从最初生产聚醚改性硅油逐渐延伸、拓展到生产烯丙基聚醚、端氨基聚醚、烷基糖苷、阻燃剂、硅橡胶等产品，终端客户广泛分布于聚氨酯、纺织、印染、日化、农药、铁路、消防、石油页岩气开采、电子、汽车、电缆、建筑安装等领域。 （1）表面活性剂 表面活性剂是一种吸附或分配在气-液、液-液、液-固界面上，能显著改变界面性质的物质。其分子结构有着共同的特点，均由非极性的憎水基与极性的亲水基两部分构成，结构与性能截然相反的分子碎片或基团处于同一分子的两端，并以化学键相连接，形成一种不对称的、极性的结构。表面活性剂具有润湿或抗粘、乳化或破乳、起泡或消泡以及增溶、分散、洗涤、防腐、抗静电等一系列优异的物理化学作用，可简化工艺、加速生产、降低成本，还可提高产品质量和使用价值，是一类灵活多样、用途广泛的精细化工新材料产品。公司表面活性剂及中间体产品主要包括烷基糖苷（APG）、端氨基聚醚、烯丙基聚醚、硅油等产品。 （2）阻燃剂 阻燃剂是一种用于改善可燃易燃材料燃烧性能的特殊化工材料，添加阻燃剂后的材料，在受到外界火源攻击时，能够有效地阻止、延缓或终止火焰的传播，从而达到阻燃的目的。 公司阻燃剂产品主要为有卤磷系阻燃剂TCPP、TCEP和无卤磷系阻燃剂DMMP、DEEP，广泛应用于建筑、电子、汽车、家电、涂料等领域。 （3）硅橡胶 硅橡胶是合成橡胶中的一类产品，具有无味无毒，耐寒耐高温的特点，同时还具有良好的电绝缘性、耐氧抗老化性、耐光抗老化性以及防霉性、化学稳定性等特性。公司硅橡胶产品按照硫化方法分类，可分为高温硫化硅橡胶（以下简称“高温硅橡胶”，HTV）和室温硫化硅橡胶（以下简称“室温硅橡胶”，RTV）。 表1：公司主要产品及下游应用领域 2财务分析：业绩稳健，产销持续增长 需求端景气下滑，2022年以来业绩承压。2022年，公司实现营收10.8亿元，同比-9.6%，2018-2022年营收复合增长率8.9%，实现归母净利润1.19亿元，同比-23%，2018-2022年归母净利润复合增长率8.5%。2022年营收及归母净利润双双下降，主要受全球能源价格剧烈波动、欧美经济通胀及海外市场需求下降等因素影响，具体来看：阻燃剂方面，由于国际形势动荡，导致国内部分阻燃剂厂家出口转内销，公司的阻燃剂营业收入规模同比下降55.1%，同时，国内阻燃剂由于供大于求，销售价格降低，毛利率下降9.9pp；有机硅橡胶材料方面：公司面临国内外原材料价格剧烈波动和市场竞争加剧，硅橡胶业务营收同比下降18.8%，毛利率下降1.2pp。 2023年上半年，公司实现营收4.6亿元，同比-22.1%，实现归母净利润0.23亿元，同比-74.8%。其中，表面活性剂实现营收3.6亿元，同比-17.2%，阻燃剂实现营收0.6亿元，同比-40.6%，硅橡胶实现营收0.4亿元，同比-29.1%。业绩同比降低，主要受国内外经济形势不景气和行业竞争加剧的影响，公司多数产品售价及毛利率均低于去年同期。根据百川盈孚，2023年年初聚醚胺均价21000元/吨，截至2023年6月底，聚醚胺均价20000元/吨，较年初下降4.8%，上半年均价20195.1元/吨，同比-41.2%。 图3：公司2018-2023年H1营收 图4：公司2018-2023年H1归母净利润 图5：公司2018-2023年H1营收结构（百万元） 图6：公司2018-2023年H1毛利润结构（百万元） 公司历年毛利率平均维持在20%以上，净利率维持10%以上，产品附加值较高。2022年及2023年上半年，公司主要产品聚醚胺供需格局恶化，价格不断下探，2022年聚醚胺市场均价31587. 2元/吨，同比-47.5%，2023年上半年市场均价20195. 1元/吨，同比-41.2%，公司毛利率、净利率有所下滑。从公司三种产品的产销来看，受益产能扩张，表面活性剂产品产销持续向上，硅橡胶及阻燃剂产销受需求端不景气影响，22年产销有所下降，库存始终维持偏低水平。 图7：公司2018-2023年H1毛利率及净利率 图8：公司2018-2023年H1分产品毛利率情况 图9：表面活性剂历年产销数据（吨） 图10：阻燃剂历年产销数据（吨） 图11：硅橡胶历年产销数据（吨） 图12：聚醚胺市场均价（万元/吨） 期间费用率稳定，研发投入不断增长。2018年以来，公司期间费用率维持稳定，几乎无有息负债，管理费用率稳中有降。公司重视产品研发，不断加强研发投入，研发费用逐年提升，从2018年的2485万元提升至2022年的4260万元。在自主研发的基础上，与各高校院所开展广泛的交流与合作，形成产、学、研相结合的研发、创新体系，有效的提高了公司的科研实力和技术水平，提高了公司新产品新技术的开发效率。 图13：期间费用率 图14：研发费用 3盈利预测与估值 关键假设： 假设1：聚醚胺及聚醚产品当前供需紧平衡 ，叠加下游风电行业需求较高，预计2023-2025年均价2.5万元/吨、3.1万元/吨、2.9万元/吨，随着产能释放销量预计1.8万吨、2.2万吨、5.2万吨，毛利率29%、26%、25%；聚醚产品以自用为主，少量外售，预计2023-2025年均价1万元/吨、0.95万元/吨，0.9万元/吨，销量1万吨、1.2万吨、1.5万吨，毛利率23%、22%、22%。 假设2：2022年下半年开始，全球草甘膦库存去化，7月份开始，草甘膦开工率回升，价格企稳上升，叠加产能扩张受限，全球地缘政治、极端天气频发，粮食供需矛盾或加强，草甘膦价格可能长期居于高位。烷基糖苷产品受益草甘膦景气度提升，预计2023-2025年均价1.3万元/吨、1.45万元/吨、1.5万元/吨，销量预计3.44万吨、3.5万吨、3.5万吨，海运费降低，毛利率有所改善，预计2023-2025年毛利率19%、22%、25%。 假设3：2023年阻燃剂上游原材料环氧丙烷价格持续回落，现已逐步企稳，23年H1阻燃剂销售均价9000元/吨，预计2023-2025年均价9000元/吨、9200元/吨、9400元/吨，销量1.3吨、1.8吨、1.9吨，毛利率16%、16%、18%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为11.95亿元（+11%）、15.50亿元（+30%）和24.28亿元（+57%），归母净利润分别为1.53亿元（+28.23%）、2.11亿元（+37.84%）、4.16亿元（+97.25%），EPS分别为0.72元、0.99元、1.95元，对应动态PE分别为16倍、11倍、6倍。 综合考虑业务范围，选取了聚醚胺、硅橡胶、阻燃剂行业4家上市公司作为估值参考，其中阿科力是我国聚醚胺行业龙头之一，现拥有聚醚胺产能2万吨/年；皇马科技具有年产近30万吨特种表面活性剂生产能力，是目前国内生产规模较大、品种较全、科技含量较高的特种表面活性剂龙头企业；雅克科技致力于电子半导体材料，深冷复合材料以及塑料助剂材料研发和生产，以磷系阻燃剂为主的塑料助剂材料为客户提供产品和服务；合盛硅业主要从事工业硅及有机硅等硅基新材料产品的研发、生产及销售，是我国硅基新材料行业中业务链最完