外购业务比重增加拖累盈利水平，看好锑价回涨

事件概述

8月26日，公司发布2025年半年报。1H25实现收入284.36亿元，同比增长87.89%；归母净利润6.56亿元，同比增长49.66%。2Q25实现收入153.15亿元，环比增长16.72%，同比增长109.32%；归母净利润3.23亿元，环比下降2.71%，同比增长17.28%。

经营点评

1. 外购非标金业务拖累盈利
   2Q25锑、金均价分别环比增长42.98%、14.96%至22.02万元/吨、770元/克。尽管主营产品价格上涨，毛利水平环比增长13.30%，但毛利率环比下降0.14个百分点至4.73%，主要因外购非标金业务比重增加。

2. 自产产量变化
   1H25黄金自产1,722千克，同比减少12.2%；锑品自产7,712吨，同比减少5.64%；钨精矿自产505标吨，同比增长23.11%。

3. 降本增效与资本结构优化
   2Q25期间费用2.73亿元，环比增长26.39%，期间费率1.78%，主要因研发费用费率增加（研发费用0.89亿元，环比增长56.14%）。2Q25末资产负债率13.71%，环比、同比分别下降0.71 pct、0.93 pct，持续降至低位。

4. 锑价展望
   受出口修复预期、供应走弱及内需稳定影响，锑价有望见底。7月1日起阻燃电线电缆强制实施3C认证，阻燃标准提升或为锑提供需求爆点。全球资源紧缺，海外大矿减产推动锑价上行趋势不改。

盈利预测与评级

预计公司2025-27年营收分别为538/563/613亿元，归母净利润分别为14/16/22亿元，EPS分别为1.34/1.40/2.38元，对应PE分别为23/20/15倍。维持“买入”评级。

风险提示

产品价格波动风险、项目建设不及预期、安全环保管理风险。