销量环比下滑拖累业绩，关注锑价二轮上涨

事件 10月28日公司发布2024三季报，2024年前三季度实现收入 209.89亿元，同比+11.93%；归母净利润6.67亿元，同比+73.56%。3Q24收入为58.55亿元，环比-19.98%，同比+1.40%；归母净利润为2.29亿元，环比-17.02%，同比+118.57%。 点评 销量下跌拖累Q3业绩表现。2024年前三季度，受子公司新龙矿业 停产及锑产品出口管制等因素影响，公司自产金销量同比减少4.61%、自产锑销量同比减少15.66%；综合考虑2024H1公司自产金和自产锑品销量分别同比-13.49%/-7.95%，可见Q3自产锑品销量环比下滑幅度较大。3Q24金价和锑价环比分别+2.98%、+34.78%，同比分别+23.70%、+101.92%。综合考虑公司业务结构、成本和价格波动，我们认为Q3销量下滑为业绩环比下滑的主要原因。3Q24公司毛利、毛利率分别环比+2.63%、+2.20pct至5.85亿元、9.99%。 计提大额管理费用，资本结构良好。3Q24公司期间费用、期间费 人民币(元)成交金额(百万元) 率分别环比+21.46%、+1.45pct至2.49亿元、4.25%，主要原因系 管理费用显著增加，3Q24公司管理费用、管理费率分别环比 24.00 22.00 +57.81%、+1.70pct至2.02亿元、3.45%。公司3Q24末资产负债18.00 1,500 率为15.87%，环比1H24末+1.23pct，仍处较低水平。 16.00 1,000 20.00 2,500 2,000 关注锑价第二轮上涨。自实施出口管制新规后，新增纯度检测环节，短期出口节奏收到扰动，锑海外价格和国内价格走势明显殊 途，测算最新海外锑锭含税价格已超过25万元/吨，价差已超过 公司基本情况（人民币） 10万元/吨；但原料紧张局面并未有所改善，品位下滑严重导致国内矿山开工水平较低、库存仍处极低水平；新模式跑通之后、叠加较大价差，出口有望恢复正常节奏；终端光伏玻璃见顶去库，后续光伏玻璃开工有望回升，带来需求回升；且光伏作为资金密集型行业有望受益降息，我们仍然看好锑第二波上涨机会。国内锑缺口较大，俄矿潜在的造成集中冲击的概率亦较小；且俄矿存在较强的减产、停产预期，因而后续不必担心因地缘关系改变而俄矿恢复进口。公司作为国内锑业龙头，将显著受益锑价上涨弹性。 盈利预测、估值与评级 预计公司24-26年营收分别为288.45/314.00/318.43亿元，归母净利润分别为9.16/13.50/14.10亿元，EPS分别为 0.76/1.12/1.17元，对应PE分别为22.12/15.01/14.37倍。维持 14.00 12.00 231030 10.00 240130 成交金额 240430 湖南黄金 240731 沪深300 500 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 21,041 23,303 28,845 31,400 31,843 营业收入增长率 6.02% 10.75% 23.78% 8.85% 1.41% 归母净利润(百万元) 437 489 916 1,350 1,410 归母净利润增长率 20.38% 11.83% 87.29% 47.38% 4.43% 摊薄每股收益(元) 0.36 0.41 0.76 1.12 1.17 每股经营性现金流净额 1.03 0.83 0.32 1.10 1.54 ROE(归属母公司)(摊薄) 7.49% 7.87% 13.25% 16.83% 15.44% P/E 46.34 41.44 22.12 15.01 14.37 P/B 3.47 3.26 2.93 2.53 2.22 “买入”评级。 风险提示 产品价格波动风险，项目建设不及预期，安全环保管理风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 19,846 21,041 23,303 28,845 31,400 31,843 货币资金 461 636 817 551 678 1,884 增长率 6.0% 10.8% 23.8% 8.9% 1.4% 应收款项 360 401 339 467 509 516 主营业务成本 -18,398 -19,438 -21,644 -26,407 -28,341 -28,711 存货 471 308 341 434 466 472 %销售收入 92.7% 92.4% 92.9% 91.5% 90.3% 90.2% 其他流动资产 153 123 209 1,306 1,813 1,815 毛利 1,448 1,603 1,658 2,438 3,059 3,132 流动资产 1,445 1,468 1,706 2,758 3,466 4,687 %销售收入 7.3% 7.6% 7.1% 8.5% 9.7% 9.8% %总资产 19.6% 20.1% 22.5% 31.3% 35.9% 42.5% 营业税金及附加 -96 -109 -99 -121 -132 -134 长期投资 18 27 23 22 22 22 %销售收入 0.5% 0.5% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 3,889 3,810 3,790 3,893 3,975 4,037 销售费用 -18 -20 -23 -29 -31 -32 %总资产 52.9% 52.1% 50.0% 44.2% 41.1% 36.6% %销售收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 无形资产 1,897 1,911 1,983 2,048 2,117 2,188 管理费用 -623 -657 -587 -721 -785 -796 非流动资产 5,912 5,849 5,879 6,048 6,198 6,331 %销售收入 3.1% 3.1% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% %总资产 80.4% 79.9% 77.5% 68.7% 64.1% 57.5% 研发费用 -293 -302 -346 -418 -440 -446 资产总计 7,357 7,316 7,585 8,806 9,664 11,018 %销售收入 1.5% 1.4% 1.5% 1.5% 1.4% 1.4% 短期借款 243 319 84 406 0 200 息税前利润（EBIT） 418 515 605 1,149 1,671 1,724 应付款项 334 278 354 391 420 425 %销售收入 2.1% 2.4% 2.6% 4.0% 5.3% 5.4% 其他流动负债 1,001 624 654 796 893 909 财务费用 -27 -1 -1 -5 -4 20 流动负债 1,577 1,221 1,092 1,594 1,312 1,534 %销售收入 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -0.1% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -29 -36 -6 -30 -30 -30 其他长期负债 231 192 202 208 223 226 公允价值变动收益 1 4 1 5 5 5 负债 1,808 1,413 1,294 1,802 1,535 1,760 投资收益 -4 -9 -6 -6 -6 -6 普通股股东权益 5,478 5,837 6,211 6,914 8,024 9,133 %税前利润 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 其中：股本 1,202 1,202 1,202 1,202 1,202 1,202 营业利润 379 497 597 1,112 1,635 1,712 未分配利润 2,689 3,048 3,408 4,132 5,242 6,351 营业利润率 1.9% 2.4% 2.6% 3.9% 5.2% 5.4% 少数股东权益 71 67 80 90 105 125 营业外收支 -4 -7 -10 -10 -10 -10 负债股东权益合计 7,357 7,316 7,585 8,806 9,664 11,018 税前利润利润率 375 1.9% 489 2.3% 587 2.5% 1,102 3.8% 1,625 5.2% 1,702 5.3% 比率分析 所得税 -11 -56 -92 -176 -260 -272 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 2.9% 11.5% 15.8% 16.0% 16.0% 16.0% 每股指标 净利润 365 433 494 926 1,365 1,430 每股收益 0.302 0.364 0.407 0.762 1.123 1.173 少数股东损益 1 -5 5 10 15 20 每股净资产 4.557 4.856 5.167 5.752 6.675 7.598 归属于母公司的净利润 363 437 489 916 1,350 1,410 每股经营现金净流 0.511 1.028 0.829 0.320 1.103 1.542 净利率 1.8% 2.1% 2.1% 3.2% 4.3% 4.4% 每股股利 0.060 0.100 0.130 0.160 0.200 0.250 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 6.63% 7.49% 7.87% 13.25% 16.83% 15.44% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 4.94% 5.98% 6.45% 10.40% 13.97% 12.80% 净利润 365 433 494 926 1,365 1,430 投入资本收益率 7.00% 7.32% 7.98% 13.01% 17.25% 15.30% 少数股东损益 1 -5 5 10 15 20 增长率 非现金支出 377 441 371 356 379 403 主营业务收入增长率 32.19% 6.02% 10.75% 23.78% 8.85% 1.41% 非经营收益 -8 25 35 23 22 12 EBIT增长率 2.31% 23.29% 17.48% 89.92% 45.43% 3.19% 营运资金变动 -120 337 96 -921 -441 10 净利润增长率 61.28% 20.38% 11.83% 87.29% 47.38% 4.43% 经营活动现金净流 614 1,236 997 384 1,325 1,854 总资产增长率 5.98% -0.55% 3.68% 16.09% 9.75% 14.01% 资本开支 -711 -476 -445 -514 -540 -545 资产管理能力 投资 0 0 -21 -195 5 5 应收账款周转天数 1.7 1.5 1.2 1.3 1.3 1.3 其他 0 0 0 -6 -6 -6 存货周转天数 8.9 7.3 5.5 6.0 6.0 6.0 投资活动现金净流 -711 -476 -466 -715 -542 -547 应付账款周转天数 4.4 3.5 3.3 3.5 3.5 3.5 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 70.7 65.4 58.5 47.6 43.8 43.0 债权募资 133 76 -235 290 -406 200 偿债能力 其他 8 -661 -126 -225 -251 -301 净负债/股东权益 -4.01% -5.38% -11.65% -2.06% -8.34% -18.19% 筹资活动现金净流 141 -585 -361 65 -657 -101 EBI