流量势能编织生态帝国，2Q25业绩全面超预期

核心观点

• 社交网络赢家通吃特性奠定公司流量地位：公司通过微信和QQ积累庞大用户基础，构建多元生态帝国，包括数字内容、金融科技、云计算和广告等领域，微信流量体系决定其经营的稳健性和可持续性。
• 业绩全面超预期，各业务盈利能力持续提升：2Q25公司收入同比增长14.5%至1845亿元，Non-IFRS下归母净利润同比增长10%至630.5亿元，受益于游戏平台化、AI应用、新游戏突破、AI赋能广告和消费趋势改善。
• 游戏收入保持双位数增长，新游表现亮眼：国内游戏收入同比增长17%至404亿元，海外游戏同比增长35%至188亿元，分别得益于长青游戏和新游的贡献。

关键数据和研究结论

• 公司当前处于高质量发展蜜月期：毛利率从2022年的43.1%提升至1H25的56.4%，反映高质量收入增长，利润增长弹性有望持续大于收入增长。
• 游戏业务：中国游戏市场进入存量竞争，公司游戏基本盘成为可持续现金流业务，成功经验在于大品类游戏玩法出现、强大研发实力和社交流量推广。
• 广告业务：基本盘稳健，视频号及AI带来新惊喜，广告场景分为展示类、搜索类、内容类和交易类，AI技术有望提升广告变现效率和毛利率。
• 金融科技业务：支付业务贡献主要收入，微信支付费率短期内将保持稳定，收入增长主要来自支付金额推动，毛利率较高。
• 企业服务业务：云计算盈利能力持续提升，微信小店抽佣贡献增量，云业务利润率有望持续提升。
• 盈利预测与估值分析：预计2025-2027年公司收入增速为13.0%、8.9%、8.7%，Non-IFRS归母净利润增速为15.0%、13.5%、8.8%，2025年Non-IFRS归母净利润对应PE为19.2X，首次覆盖，给予“增持”评级。
• 风险提示：游戏市场政策监管趋严、宏观经济弱复苏导致广告收入增速放缓、竞争加剧、投资收益不确定风险。